2019
11-12월호

위워크는 테크 기업이 아니다
아눕 시리바스타바(Anup Srivastava),비제이 고빈다라잔(Vijay Govindarajan)

IPO

위워크는 테크 기업이 아니다

이 문제가 왜 중요한지 지금부터 알아보자.

비제이 고빈다라잔, 아눕 시리바스타바

 

 

 

 

 

공유사무실 서비스 위워크We Work를 운영하는 위컴퍼니The We Company는 지난 8월 기업 상장을 위해 기본 비즈니스 및 재무정보가 담긴 서류(S-1 filing)를 공개했다. 그로 인해 최종평가액이 470억 달러에 달했던 이 회사의 높은 기업가치에 대해 많은 우려가 불거졌다. 급격한 성장에도 불구하고(지난해 같은 기간 대비 86% 매출 증가) 막대한 손실을 기록했기 때문이다.(18억 달러 매출에 16억 달러 손실)

 

위워크가 테크 기업이 맞냐는 물음과(투자설명서에테크놀러지라는 단어가 110번 등장한다), 테크 기업 수준의 높은 기업가치가 타당하느냐는 문제도 새삼 제기됐다. 오랫동안 전문가들은 위워크가 테크 기업이 아니라 현대판 부동산회사라고 강조해 왔다. 임대인에게 부동산을 장기로 빌려 다른 임차인에게 단기로 빌려주기 때문이다. 테크 기업에 자주 적용하는 대규모 EBITDA(세금, 이자, 감가상각비 차감 전 이익)에 기반해서 기업가치를 평가하는 것은 걸맞지 않다는 주장도 많다.

 

이런 우려는 다음과 같은 질문들로 이어진다. 현대의 테크 기업이란 어떤 회사를 말하는가? 왜 테크 기업들은 기업가치를 높게 평가받는가? 위워크는 그런 자격 요건을 충족하는가? 위워크의 기업가치 평가액에 대한 우려는 타당한가? 이 아티클에서는 현대 테크 기업은 어떤 회사인지, 위워크가 왜 현대 테크 기업이 아닌지 알아보자.

 

 

 

 

 

1낮은 변동비.구글, 에어비앤비, 옐프, 우버, 트위터, 페이스북은 추가비용을 거의 들이지 않고 순식간에 기하급수적으로 확대할 수 있는 확장 가능한 가상모델을 갖고 있다. 따라서 추가비용을 들이지 않아도 추가수익을 만들 수 있다. 윈도우10을 한 카피 더 만든다고 해서, 구글이나 페이스북 유저 한 명이 더 늘어난다고 해서 비용이 얼마나 더 들겠는가? 상대적으로 거의 들지 않는다. 이를테면 페이스북의 매출 총이익은 무려 80~85%에 달한다.

 

이런 개념이 위워크에는 전혀 적용이 안 된다. 위워크는 무료 인터넷, 맥주, 간식, 커피, 업무공간을 유료회원들에게 제공해 주는 사무실 임대 회사다. 설령 업계에서 가장 성공적인 업체가 되더라도 상당한 운영비가 들 것이고, 따라서 이익은 쥐꼬리만해질 것이다. 생각해 보라. 임차료, 전기, 수도, 유지관리, 보험, 보안, 간식과 음료 등 모든 게 비용이다!

 

2낮은 자본 투자. 현대 테크 기업이 서버 팜server farm에는 투자할지도 모른다. 하지만 땅, 건물, 공장, 창고는 별 필요가 없기 때문에 대부분 보유자산이 그리 많지 않다. 예컨대 페이스북의 실물자산은 겨우 250억 달러 규모에 불과한 데 비해 기업가치는 무려 5250억 달러에 달한다.

 

위워크는 부동산을 임대하지만, 다른 오피스 제공업체들과 차별화하기 위해서는 최고급 수준의 사무실을 조성하고 가구와 시설을 구비해야 한다. 그리고 임대해 준 사무실 부지는 이제 고정자산으로 간주된다. 이는 두 가지를 의미한다. 첫째, 위워크가 같은 수익을 내기 위해 필요한 자본이 일반 테크 기업보다 훨씬 많다. 따라서 내부적으로 창출한 자금을 기반으로 획기적인 성장을 실현할 수 없다. 야심 가득한 성장계획을 실행할 수 있는 자금을 조달하려면 계속해서 자본시장과 대출기관에 손을 벌려야 할 것이다. 더 중요한 점은 위워크가 잉여현금흐름(수익에서 자본투자금을 뺀 나머지 금액)을 만들어낼 수 있는 능력이 의심스럽다는 사실이다. 매출 증가가 엄청난 수익을 창출하는 페이스북과 비교해 보라. 그리고 페이스북은 성장을 지속하기 위해 이렇다 할 재투자를 하지 않아도 된다. 이익은 대부분 잉여현금흐름이 되고, 이 돈은 투자자들에게 배당금으로 지급할 수 있다.

 

둘째, 위워크는 자산의 감가상각 비용이 테크 기업보다 훨씬 크다. 낡고 찢어진 물품을 교체하려면 그에 따른 자금이 필요할 것이다. 어쨌든 트렌디한 사무실에 마음이 끌린 고객들은 위워크가 퓨즈가 나간 전등, 해진 카펫, 부서진 의자와 프린터를 주기적으로 교체해 주기를 바란다. 워런 버핏의 말마따나이빨요정toothfairy은 이런 교체비용을 지불해 주지 않는다.” EBITDA처럼 감가상각을 고려하지 않은 성과지표들은 자산을 적게 보유한 테크 기업의 가치를 평가하는 데는 사용될 수 있지만, 위워크에는 무의미한 개념이다. 위워크가 제안한커뮤니티 반영 EBITDA’ 같은 다른 지표들은 임대료 등 서비스 제공을 위한 가장 기본적인 비용조차 무시하고 있기 때문에 더욱 터무니없다.

 

3많은 고객 데이터와 고객 친밀도.현대 테크 기업은 다년간의 사용자 데이터를 취합, 저장, 분류, 분석한다. 우버, 아마존, 애플, 구글, 옐프, 테슬라, 페이스북을 생각해 보라. 이런 데이터는 타깃 광고와 고객맞춤형 상품 판매를 가능하게 해주기 때문에 테크 기업에는 사실상 노다지와도 같다. 이뿐만 아니라 유저가 서비스를 사용하는 대가로 맞춤형 솔루션을 제공받기 때문에, 경쟁사의 다른 제품으로 옮기는 데 드는 전환비용도 증가한다. 위워크가 이런 종류의 데이터를 취합할지 말지, 또 취합한다고 했을 때 그 데이터를 고객밀착형 솔루션을 개발하기 위해 어떻게 사용할지는 알 수 없다. 위워크 공간 내에서 모니터링을 과도하게 하면 해당공간을 사용하는 기업 직원들의 사생활을 침해하는 위법행위가 될 수도 있다.

 

4네트워크 효과. 대부분의 현대 테크 기업의 경우 네트워크가 커질수록 기업가치는 기하급수적으로 증가한다. 페이스북에 새로운 고객 한 명이 가입할 때마다, 설령 거리가 먼 곳에 있더라도 기존 고객에게 추가적인 가치를 창출한다. 기존 고객의 네트워크 잠재력이 확대되기 때문이다. 우버나 아마존에 새 고객이 가입하면 기존 사용자에게 주는 가치 제안이 개선된다. 피드백 품질 개선, 물류 최적화, 시장 공급업체의 증가가 이뤄지기 때문이다. 하지만, 예를 들어 인도네시아 위워크에 고객이 신규 가입한다고 해서 텍사스에 있는 기존 위워크 고객에게 가치를 창출할 수는 없을 것이다. 위워크 가입자는 글로벌 협력을 위해 위워크의 네트워크를 이용할 필요가 없다. 링크트인처럼 그 목적에 맞는 더 크고 더 나은 플랫폼이 있기 때문이다.

 

5비용 없이 확장을 촉진하는 에코시스템.현대의 테크 기업은 고객과의 관계, 고객 기호 및 선호도 정보를 적극 활용해서 더 많은 서비스를 제공한다. 이런 서비스는 에코시스템 파트너의 자산을 활용하기 때문에 비용이 거의 들지 않는다. 애플이 아이폰을, 아마존이 에코Echo를 활용해서 어떻게 앱, 음악, 비디오와 결제 서비스를 서로 교차 판매하는지 생각해 보면 알 수 있다. 이런 플랫폼을 관리하는 기업들은 이 시스템을 경유하는 금액 단위마다 일부를 떼어간다. 위워크가 아파트나 학교 같은 다른 부동산 부문에 진출할 수는 있다. 하지만 막대한 투자와 새로운 고객 응대 서비스를 해야 한다. 최소한의 투자로 우버이츠Uber Eats까지 서비스를 확대할 수 있는 우버의 경우와 비교해 보라.

 

요약하자면, 위워크는 현대 테크 기업이 폭발적인 성장과 승자독식을 실현하는 데 필요한 자격요건 중 어느 하나도 갖추지 않았다. 반면 아마존, 테슬라, 애플은 자산과 재고 규모가 큰 기업이지만 위에서 말한 다섯 가지 기준 가운데 세 가지를 충족한다.

 

위워크는 언뜻사람들이 일하고, 살고, 성장하는 방식을 바꾸는 것을 목표로 하는 혁신적 부동산회사처럼 보인다. 위워크의 놀라운 성장에 깊은 인상을 받는 사람도 있을 것이다. 하지만 이런 성장은 과거에도 그랬고 앞으로도 계속해서 막대한 비용과 투자를 요구한다. 더 중요한 사실은, 이렇게 성장해도 디지털 기업들처럼 수익이 기하급수적으로 증가하지 않으리라는 점이다. 디지털 기업의 경우, 손익분기점을 넘긴 뒤에 수익이 증가하면 바로 이익과 배당금 지급여력이 증가한다.

 

하지만 위워크와 위워크의 기업가치에 대한 문제 중 몇 가지는 해결할 수 있다고 생각한다. 그러려면 투자자들이 평가하는 위워크의 기업가치를 조정해야 한다.

 

1자산-부채기간 불일치에 대한 우려. 위워크는 장기계약으로 부동산을 확보해(긴 부채기간) 단기계약으로 임대한다(짧은 수익창출 자산기간) . 호텔을 비롯한 많은 부동산 기반 비즈니스의 전형적 특징이다. 자산과 부채기간의 불일치는 양날의 검이다. 경기가 좋을 때는 큰 수익을 안겨줄 수 있다. 회사는 오래전 임차료를 고정시켜 놨는데 회비는 더 올려 받을 수 있기 때문이다. 하지만 경기가 나쁠 때는 위워크를 파산으로 몰아넣을 수 있다. 현재 340억 달러에 이르는 고정부채는 회사의 상황이 좋든 나쁘든 상환해야 하기 때문이다. 투자자들은 더 높아진 리스크에 맞춰 기업가치에 적절한 할인율을 적용할 수 있다.

 

2창업자보다 의결권 수가 적은 주식 공개에 대한 우려.현대의 많은 기업들은 다양한 종류의 주식을 상장한다. 위워크처럼 의결권 없는 주식을 상장하는 경우, 주주들은 의결권을 안 받는 대신 적절한 할인율을 적용할 수 있다. 페이스북, 알파벳, 스포티파이Spotify도 그렇게 했다.

 

3창업자들이 회사 부동산의 임차인이 되는 등 내부자거래에 대한 우려.상장회사의 경영진이 소유한 업체가 그 회사의 1차 공급업체가 되는 건 옳지 않다. 다행히 위워크는 이런 내부자거래 내역을 공개했다. 따라서 투자자들은 이 내부자거래에 따른 가치 하락 가능성에 대해 적절한 할인율을 적용할 수 있다.

 

요약하자면, 우리는 위워크를 애플, 마이크로소프트, 페이스북, 알파벳 같은 테크 기업으로 분류하고 싶지 않다. 위워크는 막대한 자금을 창출하는 테크 기업의 특징을 갖고 있지 않기 때문에, 테크 기업 유형의 가치평가는 타당하지 않다. 애널리스트와 경영진들은 위에 제시한 더 종합적인 프레임워크를 이용해, 진정한 테크 기업이 어떤 회사인지 판단하길 바란다. 애널리스트들은 파괴적 혁신성을 가지고 있다 하더라도 모든 스타트업을 테크 기업으로 간주하거나, 테크 기업의 가치평가를 받을 만하다고 생각하지 않도록 경계해야 한다. ‘테크라는 꼬리표가 주주가치를 결정하는 건 아니기 때문이다. 주주가치는 수익, 투자수익률, 배당지급여력으로 결정된다.

 

번역 윤지인 에디팅 조영주

 

비제이 고빈다라잔(Vijay Govindarajan)은 다트머스대 터크경영대학원 석좌교수로 <The Three Box Solution>을 썼다.

 

아눕 시리바스타바(Anup Srivastava)는 캐나다리서치 연구석좌교수이자 캘거리대 해즈케인경영대학원 부교수로, 디지털기업의 기업가치 평가와 재무보고 문제를 연구한다.

 

 

 

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