2014
6월

자본의 충성심보다 경영진의 충성심이 더 중요
강형구

6월 호 Spotlight인 크리스텐슨과 베버의자본가의 딜레마를 간단히 요약하면 다음과 같다. 최근의 경제와 경영환경에서 자본가의 딜레마라는 현상이 등장했다. 자본가의 딜레마란 자본가들이 자본의 수익률을 극대화하려고 하는 노력들이 오히려 자본의 수익률을 감소시킨다는 것이다. (“In our attempt to maximize returns to capital, we reduce returns to capital.”) 자본가의 딜레마가 나타나는 이유는 투자 의사결정이 제대로 이뤄지지 않고 있기 때문이다. 그렇다면 왜 투자 의사결정이 제대로 이뤄지지 않고 있을까? 어떤 재무 관련 교과서나 서적을 봐도 투자 의사결정을 어떻게 내릴지는 아주 잘 설명이 돼 있지 않은가? 경영자들이 제대로 재무를 공부하지 않았기 때문이 아닐까?

 

크리스텐슨과 베버(이하저자들’)는 현재의 재무기법들이 근본적으로 잘못돼 있다고 주장한다. 교과서에 등장하는 이론들이 잘못됐고 그것들을 가르치는 재무 교수들에게 문제가 있다는 것이다. 그래서 저자들은 오히려 제대로 재무를 공부한 경영자들이 회사의 중요한 사업 기회를 놓치고 있다고 주장한다. 그렇다면 전통적인 재무이론들은 왜 잘못된 것이며 자본가들이 잘못된 의사결정을 내리도록 구조적으로 어떻게 유도하고 있는 것일까? 저자들에 의하면 전통적인 재무기법들은 시장창조혁신을 창출하기 위한 투자에 근본적으로 부정적일 수밖에 없다. 전통적인 재무기법들은 구조적으로 성능개선혁신이나 효율성혁신을 시장창출혁신에 비해 더 긍정적으로 평가할 수밖에 없도록 구성돼 있기 때문이다. 성능개선혁신은 기존 제품보다 더 나은 성능에 더 높은 가격을 받을 수 있는 제품을 개발하는 것이며, 효율성혁신은 동일한 제품을 더 낮은 가격에 생산하는 것이다. 시장창출혁신은 가장 의미 있고 중요한 혁신이며 새로운 시장이나 고객층을 개발한다. 시장창출혁신을 위한 투자를 활성화해야 회사도 성장하고, 경제도 발전하면서 동시에 고용도 늘릴 수 있다. 대단히 성공적인 성능개선혁신이나 효율혁신은 시장창출혁신으로 진화하기도 한다.

 

저자들은 기존 재무기법들의 한계를 어떻게 극복할 것인지에 대한 전략들도 제시한다. 첫째, 자본의 이동을 어렵게 만든다. 자본을 이동하기가 어려우면 투자자들은 현재의 투자기회를 개발하는 데 더 집중하게 되고 장기적인 성과에 더 큰 가중치를 부여할 것이다. 저자들은 이를 자본목표재설정(Capital Repurposing)이라 부른다. 둘째, 경영학 교육을 바꿔야 한다. 셋째, 혁신에 유리하도록 전략적으로 자본비용을 설정해야 한다. 넷째, 경영자들이 주주들의 압박에서 벗어나서 장기적인 관점에서 경영을 할 수 있도록 해야 한다.

 

저자들의 이와 같은 주장에 대해 대다수 경제학자들이나 재무전공자들은 동의하지 않을 가능성이 크다. 최소한 거시적인 측면에서 심정적으로 동의하더라도 저자들의 구체적인 주장을 문제 삼을 가능성이 많다. 실제로 저자들의 주장은 논리적인 허점도 많고 경험적 증거와도 부합하지 않는 부분이 꽤 많다. 예를 들어 일반적으로 주주나 투자자의 권리를 잘 보장하는 사법체계에서 경제성장률이 높으며 자본의 이동을 어렵게 하면 투자의 위험이 높아져서 투자의 총량이 줄어들 수 있다. 그리고 투자 이전에 이미 자본 이동에 관한 비용을 고려해 의사결정이 이뤄지므로 자본의 이동을 제한하면 무한히 탄력적인 자본의 공급자가 아닌 실물투자를 위한 자본의 수요자들이 오히려 그 비용을 부담할 수 있다. 한편 시장창출혁신에 관한 논의는 다분히 동어반복(tautology)적이기도 하다. 그러나 필자는 저자들의 주장에서 최대한 긍정적인 면을 찾아보고 이를 어떻게 활용할 수 있을지 이야기해 보고자 한다. 이하에서 저자들의 중요한 가설 혹은 주장들 위주로 논의를 전개하도록 한다.

 

시장창출혁신과 가치평가

저자들의 가장 중요한 주장은 전통적인 재무기법들이 시장창출혁신을 제대로 평가하는 데 근본적인 결함이 있다는 것이다. 재무적 투자가치평가는 여러 가지 방법들이 있고 그 방법들에는 수학적인 공통점이 있다. 미래의 현금흐름의 기댓값을 할인율로 나눈 후 더하는 것이다. 할인율은 기간이 멀수록, 위험이 클수록 커진다. 저자들의 주장이 맞다면 전통적인 재무기법들은 시장창출혁신에 대해 미래현금흐름을 과소평가하거나 위험을 과대평가하는 셈이다.

 

재무학과 경제학에도 관련된 연구들이 많다. 행동경제학자들의 연구에 의하면 사람들은 현재 또는 가까운 미래의 예측치를 지나치게 먼 미래로 확장하는 오류를 범하기도 하고, 가까운 미래와 먼 미래의 현금흐름에 대해 시점별로 일관성 없게(time inconsistent) 할인율을 적용하기도 한다. 이익의 가능성과 손해의 가능성에 대해 대단히 비대칭적인 의사결정을 하는 경향도 있다. 이와 같은 행동경제학적 관점을 참고하며 전통적인 재무기법들을 적용한다면 저자들의 우려를 어느 정도 해소할 수 있을 것이라고 본다.

 

그러나 (저자들의 말이 맞다면) 왜 하필이면 시장창출혁신과 관련해서만 전통적인 재무기법들이 지나치게 부정적인 평가를 하는지에 대한 의문이 남는다. 이에 관해 필자의 논문과 연관시키고 싶다. 필자는 듀크경영대의 윌 미첼(Will Mitchell), 리치 버튼(Rich Burton), 이화여대의 우원석 교수 등과 함께 질적연구와 사례연구를 통해 기업의 투자 의사결정을 분석하고 있다. 우리들의 결론은 조직 내의 갈등과 미래에 대한 질적불확실성에 따라 투자 의사결정 과정에서 대단히 상이한 모형이 사용된다는 점이다. 특히 질적 불확실성이 높고 조직 내의 갈등이 모두 심한 M&A 프로젝트의 경우 우리가스토리텔링이라 정의한 방법이 쓰이고 좀 더 일반적으로는 하버드 바우어 교수의 자원배분 절차와 비슷한 사회-정치적 방법(social-political method)이 쓰이는 경향이 있다.

 

시장창출혁신의 경우 그 속성 때문에 단 하나의 확률분포로는 설명 가능하지 않은 질적 불확실성이 클 가능성이 높다. 그리고 조직 내의 의견도 다양해서 갈등을 내포할 공산이 크다. 이 상황에서 맹목적으로 전통적 재무기법을 적용하면 어떻게 될까? 질적 불확실성으로 인해 전통적인 방법들을 적용하기 위한 모형을 수립하기 힘들고 억지로 모형을 만들어도 오류가 날 수 있다. 그리고 조직 내의 갈등으로 인해 기본적인 모형의 가정에도 합의하지 못하고 엉뚱한 결론이 나기도 한다. 이런 상황을 극복하기 위해서는 오히려 프로젝트가 가치평가 과정에서 창조된다고 보는 편이 좋을 것이다. 프로젝트가 정해지고 그 정해진 프로젝트를 가치평가하는 것이 아니라는 이야기다. 프로젝트의 가치평가에 관한 자세의 전환이 요구된다.

 

예를 들어, 미래에 대한 수요나 비용 등을 과학적이고 모두가 합의할 수 있게 예측하는 것이 불가능할 수 있다. 그렇다면 이러한 미래의 변수들을 일종의 목표로 설정하고 목표 달성에 따른 필요한 역량은 무엇이고 그 역량을 확보하기 위해서는 어떠한 투자를 해야 하는지 등으로 논의를 전개하는 것이 현명할 수 있다.

 

한편 시장창출혁신 프로젝트의 경우 조직 내의 의견이 대단히 상이하고 이익이 대립하는 경우가 있을 수 있다. 이때 의견 차가 첨예한 사항에 대한 목록을 만들고 목록에 있는 항목들을 서로 협상하고 주고받으며 프로젝트를 만들어 나가야 한다. 이는 구체적인 프로젝트가 있고 이를 교과서에 나온 재무기법으로 평가하는 방식과는 매우 다르다. 이러한 과정에서 중요한 것은 모두가 인정하고 합의할 수 있는 논리적인 스토리다. 결국 가치평가는 이러한 스토리를 질적 불확실성을 감안해 발전시키고 모두가 합의하고 공감할 수 있는 방향으로 만들어 나가야 하는 것이다. 그래서 필자를 포함한 연구진은 이를 스토리텔링 방법이라 부른다.

 

결국 시장창출혁신 프로젝트의 경우 전통적인 재무기법들을 적용하기에 앞서서 질적 불확실성과 조직 내의 이해관계를 먼저 정리하는 것이 좋을 것이다. 그래서 프로젝트에 관한 스토리를 만들어 나가는 방식으로 가치평가를 진행해야 한다. 엄밀함을 추구하는 전통적인 재무기법은 스토리텔링의 훌륭한 도구로 활용될 수 있을 것이다. 필자는 크리스텐슨과 베버 교수의 의견처럼 전통적인 재무기법을 부적절한 방법으로 볼 것이 아니라 다른 기법들과 보완적으로 사용해야 한다고 생각한다.

 

그림기업의 투자기법은 필자의 논문에서 발췌했다. 필자와 공동 연구진이 수행한 사례 연구를 요약한 그림이다. 사례 연구에 의하면 기업들의 투자기법은 조직 내의 갈등과 질적 불확실성에 영향을 받는다. 갈등과 질적 불확실성이 모두 낮으면 전통적 재무기법인 데스크톱 가치평가(Desktop Valuation)가 이뤄진다. 갈등이 낮고 불확실성이 높으면 역량디자인(Capability Design Method)이 사용된다. 갈등이 높고 불확실성이 낮으면 이슈목록방법(Issue List Method)이 사용된다. 두 가지가 모두 높으면 스토리텔링(Storytelling Method)이 중요한 방법으로 등장한다.

 

기업의 투자기법

 

P1_100_June

경영진과 근시안적인 주식시장

크리스텐슨과 베버는 주식시장, 특히 주주들이 근시안적이라고 주장한다. 따라서 주주가치 극대화와 밀접한 관련이 있는 전통적인 재무기법들은 장기적인 관점과 참을성이 필요한 시장창출혁신을 배척하는 경향이 있다고 주장한다.

 

주식시장이 과연 근시안적인지에 관해서는 아직 이론이 분분하다. 모든 것이 그러하듯 케이스 바이 케이스, 즉 상황에 따라 다르다는 재미없는 말밖에는 할 수 없다. 우리나라도 2000년대 초 닷컴버블을 경험했다. 많은 투자자들이 장기적이고 낙관적인 관점에 의거해 혁신적이고 창조적으로 보이는 회사들에 투자했다. 반면 경영진과 대주주로부터 다수의 소주주를 보호하는 영미법 체계에서 경제가 양적으로나 질적으로나 더 발전한다는 유명한 연구들도 있다. 한편 투자자들보다 경영진이 더 근시안적이라는 연구도 많다. 경영진은 회사 전체의 이익보다 자신들의 이익을 앞세울 수 있다. 경영진이 스톡옵션을 가지고 있거나, 상여금을 받기 위해 오히려 단기 성과를 추구하거나, 아예 성과를 부풀려서 당장은 회사가 좋게 보이도록 만들 수도 있다.

 

크리스텐슨과 베버는 장기투자를 위해서 자본의 충성심을 높여야 하고 충성심을 높이는 방법으로 자본이 잘 이동하기 어렵도록 세금을 부과하는 방법을 제안했다. 필자는 혁신적인 장기투자를 위해서는 자본의 충성심보다 오히려 경영진의 충성심이 더욱 중요하다고 본다. 자본의 충성심은 시장창출혁신을 위한 투자에 관한 정보 비대칭성을 해소하고 그러한 혁신 투자를 실행하고 관리할 경영진의 도덕적 해이가 없다면 저절로 생길 수도 있다.

 

결론적으로 시장창출혁신을 달성하기 위해서는 기업지배구조에 관한 고려가 중요하다. 한국에서는 더욱 중요하다. 경영진과 근시안적인 주식시장의 관계는 전통적인 재무기법의 한계라는 좁은 관점에서 접근할 것이 아니다. 대신 대주주-경영진-소수주주 간의 이해관계를 조절하고 최적의 의사결정을 달성하는 조직구조 차원에서 바라보는 것이 옳다.

 

자본의 희소성

저자들은 전통적인 재무기법들은 자본의 희소성을 가정하고 있다고 본다. 그러나 현재는 자본의 희소성 가정은 성립하지 않는다고 주장한다. 왜냐하면 이자율은 낮고 기업들은 많은 현금을 쌓아 두고 있기 때문이다. 따라서 전통적인 재무기법들을 현재 투자 의사결정에 적용하는 것은 오류라고 주장한다.

 

현재 이자율이 왜 낮아졌는지 생각해보자. 전 세계적으로 중앙은행들이 이자율을 낮춘 이유는 다름 아닌 신용위기를 극복하기 위해서였다. 신용위기는 신용이 급격하게 축소되는 현상을 포함한다. 신용도 채권과 같은 일종의 고정수입계약이다. 회사 입장에서는 신용도 자본이다. 저자들의 주장은 왜 이자율이 낮아졌는지에 관한 고려가 부족한 면이 있다. 이자율이 낮다는 이유로 자본이 풍부하다는 결론을 내리는 것은 주의해야 할 것이다. 게다가 테이퍼링으로 이자율은 앞으로 상승할 가능성이 크다. 그렇다면 저자들의 의견을 앞으로는 반대로 적용해야 할까? 금리와 투자 간의 관계도 논란의 여지가 있을 수 있다. 고전적인 케인지언들에 따르면 어차피 투자는 금리보다도 기업가들의 동물적 감각(animal spirit)에 더 크게 좌우된다.

 

현금 확보와 투자 간의 관계는 복잡하다. 기업이 현금을 확보하는 목적은 미래의 투자를 위해서일 수도 있고, 미래의 불확실성에 대비하기 위한 것일 수도 있다. 비슷하지만 조금 다르게 설명하면 현금을 쌓아 두는 목적이 바로 현재 외부에서 자본을 조달하기가 힘들거나 미래 외부에서 자본을 조달하는 것이 어려울 수 있다고 예상하기 때문이다. 즉 기업이 현금을 많이 보유하고 있다는 사실로부터 자본이 더 이상 희소한 자원이 아니라고 주장하는 것은 논리적으로 무리가 있다.

 

현금과는 조금 다른 이야기지만 우리나라에서도 기업의 유보율에 관한 논의가 잊을 만하면 등장하곤 한다. 이는 외환위기 이후 우리나라 기업들의 유보율이 증가한 것에 대한 오해와 반작용으로 보인다. 한마디로 말하자면 유보율과 투자 간에는 직접적인 관계가 없다. 언론에서도 종종 이와 유사한 실수를 한다. 재벌들이 사내 유보금을 쌓아 두고 있어 투자가 소극적이라고 유추하는 언론기사들을 본다. 한때 기업들의 사내 유보금에 과세를 하자는 제안까지 나왔다. 유보율은 기업이 이익을 내면 증가하는 것이며 투자와는 별 관련이 없다.

 

중소기업 및 창업투자

시장창출혁신에는 중소기업이나 벤처 등을 포함하는 창업금융(Entrepreneurial Finance)도 중요하다. 크리스텐슨과 베버에 따르면 시장창출혁신은 미래에 큰 이익을 가져다준다. 그러나 투자자들이 미래의 커다란 성과에 대해 납득을 못하거나 자본비용이 지나치게 높은 경우 투자가 제대로 이뤄질 수 없다. 저자들은 그 이유로 전통적 재무기법의 한계를 지적한다. 필자는 이에 대해 어느 정도 동감을 하며 특히 국내 중소기업 정책금융의 현황을 관련 지어 생각해보고자 한다.

 

2014년 예산안에 따르면 중소기업의 자금난 해소와 투자여력 확충을 위한 정책금융은 95조 원이다. 2013 82조 원에서 13조 원 확대됐다. 이는 GDP 대비 OECD 최고 수준이다. 중소기업 정책금융은 재정융자사업(이차보전 포함), 신용보증사업, 중소기업 투자출자 등을 통해 다양하게 수행되고 있다. 그러나 효과나 효율성에 대한 우려가 많다. 사업의 효과성, 중복 지원, 민간 금융의 역할과 중복 등 다양한 문제가 제기되는 실정이다.

 

총액으로 보면 중소기업을 위한 금융은 큰 편이다. 그러나 실제로 중소기업들의 입장은 전혀 다르다. 실제로 중소기업은 정보의 비대칭성 문제 등으로 인해 담보나 신용이 부족한 경우 자금조달이 매우 어렵다. 특히 혁신적인 프로젝트를 수행하고자 할 때 이러한 자본의 수요와 공급 간 불일치는 더욱 심하게 발생한다. 중소기업에 대한 정보의 비대칭성을 해결하거나 최소화하는 방안 없이는 중소기업 발전을 위한 창조경제 달성은 불가능하다고 본다.

 

결국 중소기업과 벤처 등에 대한 혁신투자는 자본의 양보다도 오히려 투자의사 결정이 더욱 중요하다. 이 점에서 크리스텐슨과 베버는 우리나라 중소기업 금융과 관련해 매우 중요한 시사점을 제공한다. 따라서 혁신 프로젝트에 관한 정보의 비대칭성을 해결하면서 재무적인 기법을 적용할 수 있는 관행을 찾아내는 것이 중요하다. 이들의 아이디어와 재무와 전략을 융합하는 방법을 고려할 만하다.

 

결론

크리스텐슨과 베버 교수의 원고는 적지 않은 문제점에도 불구하고 전통적인 재무기법의 한계와 사용에 관한 유용한 시사점을 준다. 특히 중소기업 발전을 위해 유용한 시사점을 제공한다. 이는 창조경제와도 관련이 있다. 한편 이들은 경영학 교육의 방향에 대해서도 유용한 대안을 제시한다. 이를 반영해 학계에서 전략과 재무 간의 융합적인 연구와 교육을 강조할 수 있다. 현장에서도 크리스텐슨과 베버 교수의 이번 원고를 비판적인 관점을 어느 정도 견지하고 접근한다면 좋은 아이디어들을 얻을 수 있으리라 믿는다.

 

참고문헌

· Kang H, Burton RM, Mitchell W. 2013. How firms’ capital budgeting methods differ as Knightian uncertainty and controversy vary? Working paper.

· Kang H, Woo W, Burton RM, Mitchell W. 2013. How merger evaluation methods differ as knightian uncertainty and controversy vary?

Working paper.

 

강형구

강형구 교수는 현재 한양대 경영대학 파이낸스 경영학과 소속이다. 서울대 경제학과를 졸업하고 버지니아주립대에서 경제학 박사 과정을 수료했으며 듀크대 푸쿠아 경영대학에서 박사 학위를 받았다. 공군장교 근무 후 리먼브러더스 아시아본부 퀀트전략팀, 삼성자산운용, 국제통화기금, 액센추어 등에서 재무와 금융에 관한 교육 및 프로젝트를 수행했다. 하버드대 Edmond J. Safra Center for Ethics의 리서치 펠로를 지내기도 하였다. 주 연구 분야는 금융 혁신, 비기술적 혁신, 자원배분과 전략에 대한 프로세스, 행동재무 등이다.

  • 아티클 다운로드
    (PDF)
    5,000원

    담기바로구매

  • 2014 6월호 (품절)
    17,000원
    15,300원

    구매하기

  • 디지털서비스
    1년 150,000원

    디지털서비스란

    신청하기

재무회계 다른 아티클

무료 열람 가능 아티클 수 0/1 회원가입 | 서비스상품안내