2014
7-8월

은퇴 설계의 위기
로버트 C. 머튼(Robert C. Merton)


PHOTOGRAPHY: MARK HOOPER

 

우리가 저축에 접근하는 방식은 완전히 틀렸다. 순자산이 아닌 월 소득을 고려해야 한다.

 

미국 재계는 2000년 닷컴 붕괴 이후 연금에 대해서 진지하게 주목하기 시작했다. 금리와 주가가 모두 급락했는데 이는 기업의 연금부채 가치가 상승한 반면 부채에 대응하기 위해 기업이 보유한 연금자산의 가치는 하락했다는 의미였다.

특히 철강과 항공 등 취약한 업종에 진출한 다수의 대기업은 확정급여형 연금제도에 명시된 의무와 책임을 충족할 능력이 없어 대규모로 파산했다.

 

그 결과 미국의 퇴직연금제도는 확정급여형(DB)에서 확정기여형(DC)으로 빠르게 전환됐고, 이로 인해 투자 리스크가 기업에서 근로자에게로 이관됐다.1]전통적인 은퇴설계를 보완한 DC형은 오늘날 개인 은퇴자금을 마련하기 위한 중요한 수단이 됐다. 미국 DC형 퇴직연금 중에서 가장 대표적인 제도가 401(k)플랜이다.

 

확정기여형으로 전환함에 따라 어쩌면 기업의 부채는 줄었겠지만 베이비부머 세대가 은퇴하면서 중대한 위기가 도래할 가능성은 오히려 높아졌다. 우선, 전문적인 재무지식이 거의 없는 개인에게 상당히 복잡한 형태의 투자결정을 일임하는 것은 문제가 많다. 연구에 따르면 의사결정은 행태적 편향(behavioral biases)에 기초한다. 어느 정도 이러한 편향은 적절한 선택권을 제공함으로써 보완될 수는 있다. 일례로 401(k)플랜에 자동가입제 방식, 즉 옵트인(opt-in) 방식이 아닌 옵트아웃(opt-out) 방식을 기본 옵션으로 설정했더니 연금 가입률이 두드러지게 증가했다.2]

 

그러나 위험한 문제는 가입자가 직접 관리해야 하는 DC형 연금제도의 도입과 함께 퇴직연금의 초점이 은퇴소득에서 투자수익으로 달라졌다는 것이다. 현재 투자결정은 자금의 가치, 해당 상품이 제공하는 투자 수익률, 수익률 변동성에 치중돼 있다. 그렇지만 가입자들의 주요 관심사는 늘 그래왔듯이은퇴 이후에도 편안하게 살 만큼 충분한 소득을 받을 수 있을까라는 것이다. 분명히 말해서, 리스크와 수익률은 가변적이기 때문에 지금 내리는 투자결정이 가입자가 희망하는 은퇴자금 목표에 들어맞는지, 혹은 그 목표를 충족할 가능성이 있는지에 대해서는 평가되고 있지 않다. 따라서 가입자의 자금이 잘 관리되고 있다고 말할 수 없다.

 

지금부터 필자는 일반적인 투자 포트폴리오처럼 연금펀드 운용성과에 대한 평가와 비중조절의 중요성을 살펴보고, 퇴직연금제도를 사용하는 기업주와 자산운용 담당자들이 가입자에게 의미 있는 선택을 제시하기 위해 어떤 정보를 제공해야 하는지 설명하며, 연금투자와 운용 규정을 위한 제언에 대해서 논할 것이다.

 

이 제안들은 선진국 가운데 은퇴 설계의 리스크와 책임을 개인에게 일임하는 방향으로 가장 급격하게 전환한 미국과 영국에 직접적으로 적용된다. 그러나 확정기여형으로 전환하는 추세는 아시아와 유럽, 라틴아메리카에서도 일반적으로 나타나는 현상이다. 그러므로 은퇴소득 준비를 위한 원칙은 어디에나 적용될 수 있다.

 

은퇴 이후 위기의 진정한 의미

향후 연금 위기의 원인은 위기를 잘못 인식한 채 투자결정이 행해지고 있다는 사실에 있다. 이에 대한 좋은 예가 있다. 은퇴자금 적립의 목표가 부의 극대화일 경우 미 재무성 단기채권(T-bill)

무위험(risk-free) 투자로 보인다. 그러나 은퇴자에게 가장 중요한 사항을 기준으로 변동성을 평가해보면, 다시 말해 투자를 소득흐름(income stream)으로 전환했을 때 가입자가 연간 받을 수 있는 연금이 얼마인지를 평가해보면 T-bill이 실질적으로 매우 위험한 투자라는 사실을 분명히 파악할 수 있다.

 

T-bill에 투자하면 원금은 안전하게 보장될 것이다

한 개인이 은퇴자금 100만 달러를 T-bill에 투자했다고 가정하자. 아래 그래프에 나타난 바와 같이 시간이 지나더라도 자산가치의 변화는 제로에 가깝다. 따라서 가입자는 투자 원금의 손실 위험을 최소화할 수 있다.

 

 … 그러나 투자 원금으로 얻는 수익은 매우 변동적이다.

그러나 이 사람이 은퇴 생활을 위해 T-bill을 소득흐름으로 전환했다고 생각해보자.

수익률, 즉 가입자가 연간 수령하는 소득액의 변화는 정확히 언제 전환 설정을 할 것이냐에 달려 있다.

 


 

[1]확정급여형(DB)은 은퇴 후 미리 정해진 액수의 연금 혹은 퇴직금을 받는 제도. 확정기여형은 근로자가 직접 퇴직연금계좌를 운용해 그 실적에 따라 연금액수가 달라지는 제도

[2]옵트인: 따로 신청해야 등록되는 제도

옵트아웃: 자동으로 등록되고 탈퇴를 원하는 사람만 빼는 제도


 Idea in Brief

리스크 문제

가입자가 직접 관리해야 하는 확정기여형 퇴직연금 제도로의 전환은 베이비부머 세대가 은퇴함에 따라 연금 위기의 가능성을 증가시켰다.

 

해결책

투자관행 및 운용규정은 자본이득보다 소득 보장을 우선순위에 두는 방향으로 달라져야 하고, 가입자에게 전달되는 정보는 가입자가 이해할 수 있는 변수에 중점을 둬야 하며, 투자수익률을 강조하기보다 주어진 목표소득에 도달할 수 있는 명쾌한 방안을 제시해야 한다.

 

발생 원인

연금저축은 퇴직 시 자본가치(capital value)를 극대화하기 위해 투자되는데, 이는 운용규정에 명시된 목표다. 그러나 대다수 가입자들의 목표는 적정 수준의 은퇴소득을 받는 것이다. 이와 같은 불일치로 인해 대부분의 연금저축이 잘못 운영되고 있다. 자산가치 관점에서 볼 때는 위험이 없는 투자라 해도 소득보장 측면에서는 상당히 위험할 수 있기 때문이다. 게다가 확정기여형 제도는 전문적인 재무지식이 거의 없는 가입자에게 위기와 관련된 복잡한 결정을 내리도록 요구한다. 

 

자산 vs. 소득

통상적으로 확정급여형 퇴직연금제도는 가입자에게 보장소득을 제공하겠다는 계획으로 운영됐다. 이러한 목표가 제도에 그대로 반영됐기 때문에 가입자들은 같은 맥락에서 자신이 받을 연금을 판단했다. 누군가에게 연금이 얼마나 되냐고 질문할 경우, 그는 자신의 연금 액수를마지막 급여의 3분의 2에 해당하는 금액이라고 대답할 것이다. 마찬가지로, 우리는 사회보장연금 역시 소득 측면에서 해석한다.

 

확정기여형 투자에 대해서 얘기할 때는 이와 상당히 다르다. 대부분의 DC형 제도는 투자계좌를 운용하는 방식으로 설계됐고, 따라서 가입자에게 전달하는 정보는 전적으로 자산과 수익률에 맞춰져 있다. 자산가치가 기준이고, 성장이 우선순위이며, 리스크는 자산가치의 변동성에 따라 평가된다. DC형 제도의 연차보고서는 투자 수익률과 연금계좌 가치(account value)를 강조한다. 누군가에게 401(k)로 수령하는 연금이 얼마나 되냐고 묻는다면 아마 당신은 그 액수와 함께 금융위기로 손해 봤다는 하소연을 전해 들을 것이다.

 

문제는 만일 당신의 목표가 장래에 특정 수준의 소득을 받는 것이라면 투자 가치와 자산 변동성은 그야말로 잘못된 평가척도라는 것이다. 따라서 가입자들에게 자산과 수익률 중심의 정보 전달은 전혀 도움되지 않는다. 심지어 잘못된 길로 안내하기까지 한다. 왜 그런지 살펴보자. 현재 당신이 45세이고, 65세부터 특정 수준의 은퇴소득을 받을 수 있는 방법을 알아보고 있다고 가정하자. 쉽게 생각하기 위해 당신의 기대수명을 85세라고 정하자. 현 시점에서 당신의 목표를 보장해주는 무위험 안전자산은 물가연동연금(inflation-protected annuity)이다. 이 연금은 20년간 지급하지 않다가 이후 20년 동안 인플레이션을 반영해 매년 동일한 금액을 지급한다. 만일 당신이 가지고 있는 퇴직연금 계좌에 자금이 넉넉하고 은퇴소득을 안전하게 확보하고 싶다면 이 연금에 가입하는 것이 가장 확실한 결정이다.

 

그러나 일반적인 투자 지표로 평가해볼 때 이 연금은 지극히 위험해 보인다. 금리는 오르락내리락 하고, 연금의 시장가치와 미 재무성 장기채권(Treasury bonds) 같은 장기 확정금리부 증권은 큰 폭으로 등락을 거듭한다. 일례로 45세를 기준으로 연금의 시장가치는 2012 12개월 동안 최고치와 최저치의 격차가 30%에 달했다. 그러나 은퇴 이후 이 연금으로 받게 될 소득은 전혀 달라지지 않았다. 분명히 연금저축의 가치를 전달하는 방식에 있어서 무엇이 위험하고 위험하지 않은지에 대한 소통이 심각하게 단절돼 있다.

 

안타깝게도 이 같은 단절은 현재 DC형 퇴직연금 운용규정에 내재화돼 있다. 순자산 가치와 그것의 변화를 공시하도록 강조한다. 유럽연합 내 퇴직연금 규정 담당자들은 가입자 보호를 위해 포트폴리오의 최저 수익률을 설정하느라 고심한다. 그러나 연금저축의 목표가 65세 이후 생활에 필요한 소득이라면 유의미한 위험은 은퇴소득의 불확실성이지 포트폴리오의 가치가 아니다. 진정으로 가입자를 보호하기 위해서는최저율 보장(floors)’과 같은 규정이 소득흐름의 시장가치가 아니라 미래의 안전한 소득흐름 측면에서 구체적으로 명시돼야 한다.

 

연금 가입자를 보호하기 위한 법규들이 무위험 소득자산을 확보하지 못하도록 가로막는 의도하지 않은 결과를 낳기도 한다.

 

그러나 포트폴리오의 최저 수익률을 설정한 규정하에서 은퇴설계 담당자들은 가입자의 자금을 거치연금이나 장기채권에 쉽게 투자하지 못한다. 은퇴소득 관점에서 가장 안전한 자산임에도 불구하고 말이다. 그 까닭은 만일 금리가 상승할 경우 가격, 즉 연금이나 장기채권의 시장가치가 최소한도로 요구되는 자산가치 이하로 쉽게 하락할 수 있기 때문이다. 따라서 역설적이게도 연금 가입자를 보호하기 위한 규정이 무위험 소득 자산을 확보하지 못하도록 가로막는 의도하지 않은 결과를 낳기도 한다.

 

이와 동시에 연금 규정은 소득 측면에서 상당히 위험한 자산에 투자하는 것을 장려한다. 일반적으로 미국 재무성에서 발행하는 단기채권 T-bill은 최고의 무위험 자산으로 취급된다. 지난 8년간 T-bill의 투자 수익률은 안정적이었으며 원금도 완벽하게 보장됐다. 그러나 앞 장의은퇴 이후 위기의 진정한 의미에서 설명하고 있듯이 가입자에게 가장 중요한 사항을 기준으로 살펴본다면, 즉 투자를 소득흐름으로 전환했을 때 가입자가 얼마를 수령하게 되는지를 따져본다면, T-bill이 거의 주식시장처럼 변동성이 큰 상당히 위험한 투자라는 사실이 드러난다.

 

상식적인 측면에서 무슨 의미인지 이해하기 위해 다음과 같이 가정해보자. 어떤 사람이 T-bill 100만 달러를 투자해서 거기서 나오는 수익으로 생활비를 마련하고자 계획하고 있다. 이 사람은 어떤 해에 은퇴를 했고 수익률이 4~5%인 물가연동 상품으로 투자를 전환했다. 따라서 그가 수령할 연 소득은 4~5만 달러일 것이다. , 이번에는 이 사람이 몇 년 후에 은퇴를 했고 그 사이 이 상품의 수익률이 0.5%까지 떨어졌다고 해보자. 이제 그는 연소득으로 겨우 5000달러를 받을 것이다. 그렇다, 원금 100만 달러는 전액 보장됐지만 지금부터 받을 금액으로는 도저히 생활이 불가능하다는 사실을 알 수 있다. T-bill은 항상 원금을 보존하지만 수령하는 소득은 수익률의 등락에 따라 크게 달라질 수 있다. 만일 이 사람이 100만 달러로 장기채권을 구입했더라면 채권에 무슨 일이 일어나더라도, 다시 말해 실질적으로 채권가격이 날마다 변동을 거듭하더라도, 수중에 들어오는 소득은 안정적이었을 것이다. 연금도 마찬가지다. 연금의 시장가치가 매일 변동하더라도 매년 연금으로 얻는 소득은 은퇴자가 살아 있는 동안 안정적이다.

 

투자 위기의 씨앗은 이미 뿌려졌다. 재앙을 피할 수 있는 유일한 길은 가입자와 전문가, 규정 담당자가 가치관과 평가기준을 자산가치에서 소득으로 바꾸는 것이다.

 

 소득 중심 투자전략

그렇다면 은퇴 설계자들은 어디에 투자해야 할까? 물론 가입자 개개인도 어느 정도 투자기술을 가지고 있지만 대개의 경우 포트폴리오 이론을 따를 수밖에 없다. 그러나 자산운용 담당자는 투자 목표를 최대한 달성하기 위해 시간이 지날수록 모험적 이행(risky shift)과 안전적 이행(risk-free shift)의 균형을 유지하면서 위험자산(주로 주식)과 무위험 자산이 혼합된 형태에 투자한다. 여기서 중요한 점은 리스크가 소득 측면에서 정의돼야 한다는 것, 그리고 무위험 자산은 물가지수에 연동된 연금형 자산이어야 한다는 것이다.

 

펀드매니저가 실제로 근로자(가입자)에게 연금 구입을 떠맡기지 말고, 포트폴리오에 설계된 무위험 자산을 세심하게 관리해주는 것이 중요하다. 그래서 은퇴 시점이 왔을 때 투자 기간 동안 금리나 인플레이션 변동과는 별개로 가입자가 목표한 생활수준을 유지할 수 있는 연금을 받도록 만들어야 한다.

 

이러한 유형의 부채기반투자(liability-driven investment) 전략은면역(immunization)’ 전략이라고 불린다. 이는 보험사가 이미 체결한 연금계약을 헤지(hedge)하는 방법이나 연금 가입자에게 미래에 지급할 퇴직금의 부채 위험을 대비하기 위해 연금 기금을 운영하는 방법과 동일하다. 자산운용 담당자들이 흔히 깨닫지 못하는 사실은 같은 전략이라도 개별 투자자의 기준에 맞춰 적용해야 한다는 것이다. (자세한 사항은포트폴리오 관리: 소득이 목표일 경우참조.)


필자가 주장하는 핵심은 이와 같은 방식으로 개인 분담금을 투자할 수 있는 재무 테크놀로지가 이미 존재하고 있다는 것이다
. 물론 확정기여형 제도에 묶여 있지만 여전히 근로자들은 퇴직 시 목돈을 받고 있으며 자신의 연금을 어떻게 운영할지 선택할 자유가 있다. 문제는 퇴직금의 가치가 희망하는 은퇴 소득을 최대한 달성하기 위해 선택한 투자전략을 통해 정해진다는 것이다. 물론 이때의 가치는 부의 극대화가 목적인 투자전략을 통해 얻는 가치보다 훨씬 높을 수도 있고 훨씬 낮을 수도 있다.


소득 중심 연금전략으로의 전환은 퇴직연금 사업자가 자금을 투자하는 방식은 물론 가입자의 요구를 이해하고 정보를 전달하는 방식에도 변화를 요구한다
. 이 부분과 관련해서 현 관행에 어떤 문제가 있는지 살펴보자.

 

포트폴리오 관리

소득이 목표일 경우

현실적인 측면에서 은퇴설계의 초점을 부의 극대화에서 평생 은퇴소득 보장으로 바꾸라는 말이 과연 무슨 뜻인가?

 

개인적인 견해로는 퇴직연금 사업자와 기업주, 근로자 모두 부채기반 전략을 채택해야 한다고 본다. 기존 연금제도에서 적립된 연금은 다양한 저비용의 뮤추얼 펀드로 설정된 위험하면서도 다각적인 포트폴리오, 그리고 무위험 증권 사이에서 배분된다. 핵심은무위험투자에 대한 정의와 리스크를 감수하는 방식에 있다.

 

무위험 포트폴리오.제안된 바에 따르면 무위험 은퇴자산은 은퇴 시점까지 이표이자(coupon payment)를 지급하지 않다가 인플레이션을 반영해 은퇴자가 살아 있는 동안 매월 균등한 연금을 지급하는 채권형 증권이다. 거치식 실질연금이라고 불리는 이 증권은 상품화되지 않았기 때문에 역동적인 매매전략을 통해 같은 효과를 내는 포트폴리오를 만든다. 이들은 근로자가 목표한 은퇴소득의 만기구조를 반영하기 위해서 만기시점이 다양하게 설정된 TIPS(물가상승률연동 미국국채)를 결합하는 매매전략을 사용한다. 이러한 금융기법을복제 포트폴리오(replicating portfolio)’ 전략이라고 부른다. 최근에는 이처럼 특별한 경우에 응용되지만 실제로 이 전략은 지난 수십 년간 널리 사용돼 왔다. 이 제도는 은퇴 시점에서 금리에 상관없이 복제된 연금포트폴리오를 구입할 수 있을 정도로 포트폴리오상의 자금을 넉넉하게 확보하는 것이다. 그러나 은퇴자는 연금포트폴리오 구입에 전념하지 않아도 되고 선택하는 방식에 따라 자유롭게 자금을 사용할 수 있다.

 

포트폴리오 균형 맞추기.기계적인 자산배분 원리와 달리 여기서 주장되고 있는 접근방식은 기대하는 목표 소득을 달성할 가능성이 높을 때만 리스크를 감수한다. 그리고 일단 목표가 달성되기만 하면 포트폴리오상 리스크를 가능한 한 많이 없앤다. 중요한 것은 이런 식으로 관리된 연금기금의 자본가치는 변동성이 심할 것이라는 사실에 주목해야 한다는 점이다. 왜냐하면 가격 변동성이 아닌 소득 변동성을 제거하기 위해 리스크를 헤지하기 때문이다. 이러한 까닭에 연금가입자와의 올바른 소통이 중요하다.


 

근로자를 더 똑똑한 투자가로 만들고자 노력하기보다 퇴직연금 사업자가 근로자의 목표 연금소득을 달성하기 위해 어떻게 도울 수 있는지에 관한 똑똑한 대화가 필요하다.

 

의미 없는 대화

통상적으로 보면 처음 DC형 퇴직연금제도를 계약할 때 퇴직연금 사업자는 가입자(근로자)에게 적립식 연금에 대한 투자 리스크를 얼마나 감당할 수 있는지 묻는다. 그런데 이러한 질문이 기본적으로 채권과 주식에 투자되는 비율을 제약한다. 대개의 경우 가입자는 위험수준이나 자신이 목표하는 은퇴 자금을 구체적으로 설명할 수 있다고 생각하지 못한다. 그래서 연금 사업자가 가장 근접한 추정치를 설정해서 가입자의 연령대에 적합하다고 간주되는 리스크 수준을 가진 뮤추얼펀드에 디폴트 투자(default investment)3]할 것을 제시한다.

 

이 순간부터 퇴직연금 사업자와 가입자 사이에 오고 가는 대화는 펀드 정기 보고서, 출자금액, 연 수익률, 가입자의 지분 등으로 구성된다. 가입자는 펀드 가치와 수익률이 긍정적으로 보여서 기분이 좋지만 이 과정의 의미에 대해서는 전혀 모른다. 소득을 대충 짐작해보고는 은퇴 후 생활수준을 유지할 수도 있지 않을까 하는 은근한 기대도 품어본다. 하지만 앞서 설명했듯이 이런 수치들은 투자 수익과 전혀 관계가 없을 수 있다.

 

근로자들은 연금을 계약하는 과정에서 예상 은퇴자금을 정할 때 종종당신이 원하는 자산 대비 부채 비율은 얼마입니까?” 혹은유럽 대형주 비중을 얼마나 늘리겠습니까?” 등 상당히 기술적인 판단을 요하는 문제에 직면한다. 이는 마치 딜러가 자동차 구매자에게 원하는 자동차 엔진의 압축비율을 묻는 것과 같다. 어떤 구매자들은 엔진의 압축비율이 높으면 좋다는 것은 알지만 정확히 무슨 뜻인지 이해하는 사람은 거의 없다. 압축비율이 낮은 자동차보다 갤런당 몇 마일을 더 갈 수 있는가, 시간당 0에서 60마일까지 속도가 얼마나 더 빠른가, 얼마나 더 신뢰할 수 있는가 등은 알지 못한다. 그러나 연료 효율성, 속도, 신뢰성이야말로 자동차 구매자가 관심을 갖는 요소다.

 

흔히 소비자 교육이 해결책인 것처럼 제안되고 있지만 내가 보기에 현실에서 소비자 교육은 목표하는 연금자산을 확보하는 데 필요한 모든 투자과정을 관리할 수 있을 만큼 가입자 각자가 금융 관련 전문지식을 확보할 것을 요구하는 방향으로 진행된다. 이는 전문가도 힘든 일이다. 연금 가입자에게 투자와 관련된 결정을 요구하는 것은 자동차 제조업자가 구매자의 차고지 앞에자동차 조립에 필요한 사항은 여기 다 있습니다. 만일 자동차가 제대로 작동하지 않으면 당신 잘못입니다”라는 메모와 함께 조립 매뉴얼과 자동차 부품을 떠넘기고 가는 것과 같다.

 

[3]별도의 운용지시를 내리지 않고 자동으로 설정되는 투자 - 역주

경험 역시 투자관리에 고객참여가 반드시 긍정적인 것만은 아니라는 점을 시사한다. 자신의 개인연금(IRAs)에 증권계좌를 개설하라고 권유받은 사람들은 퇴근 후 컴퓨터 앞에 앉아서 전 세계 주식을 거래하는 등 연금에 대비한 투자에 적극적으로 임하게 된다. 그런데 이것이 그리 좋은 방법은 아니다. 이런 식의 단기 거래로는 가입자가 목표하는 은퇴자금을 확보할 가능성을 높일 수 없다. 오히려 가능성을 약화시킨다.

 

고객을 가르치지 않겠다는 선택은 급진적인 사상이 아니다. 기술적으로 복잡한 많은 제품들이 사용자에게 학습부담을 최소화하도록 설계되고 있다. 만일 당신이 1955년에 제조된 자동차를 운전한다면 그 차의 가속페달을 누르는 발의 느낌은 오늘날 신차와 동일할 것이다. 물론 1955년에는 가속페달이 카뷰레터를 개폐하는 금속판과 연결돼 있었다. 지금은 모든 연결이 전자식이어서 손가락으로도 작동할 수 있다. 자동차 제조업자들은 자동차 페달을 쉽게 조작할 수 있어야 한다는 입장을 고수하고 있다. 그래서 지금까지 우리가 가속페달을 발로 밟고 있는 것이다. 만일 당신이 다음에 자동차를 구입했는데 핸들 대신 조이스틱이 있다면 기분이 어떻겠는가?

 

결론은 우리가 사람들이 이해하리라고 예상하는 것들에 대해서, 혹은 반드시 이해해야만 하는 것들에 대해서 현실을 직시해야 한다는 것이다. 근로자를 더 똑똑한 투자가로 만들고자 노력하기보다 퇴직연금 사업자와 자산운용 업체가 근로자의 목표 달성을 위해 어떻게 도울 수 있는지에 관한 똑똑한 대화가 필요하다. 그렇다면 똑똑한 대화란 어떤 것인지 지금부터 살펴보자.

 



고객참여 재정립

퇴직연금 사업자가 연금을 설계하는 과정에서 근로자로부터 의미 있는 참여를 끌어내려면 리스크에 관한 질문이 아니라 은퇴생활을 유지하기 위해 기대하는 소득에 관한 질문으로 시작해야 한다.

 

틀림없이 20대나 30, 40대에 해당하는 근로자들은 이 부분에 대해서 구체적인 대답을 내놓지 못한다. 그러나 은퇴 직전 5~6년 동안의 생활수준과 비슷하게 유지할 수 있는 정도라면 합리적인 목표라는 의견에 동의할 것이다. 사실, 이것이 바람직한 디폴트 옵션이다.

 

예상 은퇴소득에 관해서 의견이 일치되면 연금 사업자는 근로자의 근속기간과 납입 분담금을 기준으로 근로자가 목표하는 생활수준을 달성할 수 있는지 가능성을 계산할 수 있다. 보통 분담금은 급여의 몇 %로 표현된다. 물론 연금 사업자에게는 근로자의 현재 급여와 퇴직직원의 급여 수준, 금리와 인플레이션 추정치, 사회보장 연금과 확정급여형 연금의 기대소득 등 더 많은 정보가 필요할 것이다. 그러나 이 모든 정보는 기업주나 다른 경로를 통해 얻을 수 있는 것들이거나, 공식적으로 입수할 수 있는 금융시장 지표를 바탕으로 추정된 자료와 정보다.

 

가입자는 세 가지만 고민하면 된다. 목표하는 은퇴소득이 얼마인지, 현재 수입에서 얼만큼 저축할 각오가 돼 있는지, 얼마 동안 근무할 계획인지 등이다. 또한 퇴직연금 사업자에게서는 목표 은퇴소득을 받을 가능성에 대한 피드백만 들으면 된다. 과거, 현재, 예상 수익률을 분석한 분기별 투자 수익률이나 자산배분 현황 자료는 받을 필요가 없다. 이 자료들은 투자성과를 올리는 데 있어서 중요한 요소이긴 하지만 가입자의 은퇴소득을 결정할 때의미 있는정보가 아니다.

 

어떤 가입자가 은퇴 이후 기대하는 소득을 받게 될 확률이 54%라는 사실을 알았다고 가정해보자. 높은 콜레스테롤 수치가 건강 적신호를 의미하듯 상대적으로 낮은 확률은 경고를 의미한다. 그렇다면 확률을 높이기 위해 가입자가 할 수 있는 일은 무엇일까? 더 많이 저축하거나, 더 오래 일하거나, 더 많은 리스크를 감수하는 것 이 세 가지밖에 없다. 따라서 은퇴 생활을 염두에 두고 가입자가 결정해야 할 사항도 이 세 가지다. 이러한 결정들은 가입자에게 직접적인 영향을 미친다. 왜냐하면 적립 금액을 늘리면 급여의 실수령액이 줄어들 것이고, 은퇴 시기를 늦추기로 결정하면 가족과 사랑하는 사람들에게 그 결정에 대해 설명해야 하기 때문이다.

 

퇴직연금 사업자와 가입자 간의 소득 중심 대화는 은퇴 시점까지는 물론 은퇴 이후에도 계속돼야 한다. 일반적으로 근로자들은 은퇴 시점이 가까워질수록 그들이 선호하는 세부사항들을 점점 더 진지하게 생각하기 시작한다. 은퇴할 무렵 이들은 자신의 건강상태, 은퇴 후에도 변함없이 일할 수 있는 능력과 의지, 책임져야 할 것들, 일하는 배우자가 있어서 다른 곳에서 수입이 나올 수 있는지 여부, 적립된 자금으로 달리 하고 싶은 것들은 물론 어디서 어떻게 살고 싶은지에 대해 이전보다 훨씬 더 많이 자각하게 된다. 어쩌면 근로자들은 퇴직금 전부를 연금으로 받는 디폴트 방식을 더 이상 원하지 않을지도 모른다. 어느 시점에 이르면 일시불로 찾길 바랄 수도 있기 때문이다.

 

은퇴 생활을 면밀히 분석한 후 퇴직연금 사업자와 미래의 연금 수급자는 소득 목표를 재정립해야 한다. 이를 위한 좋은 방법은 은퇴소득을 세 가지 유형으로 구분하는 것이다.

 

유형 1: 최저 보장소득

이 유형에 해당하는 소득은 물가상승률이 반영돼야 함은 물론 은퇴자의 생활을 보장해야 한다. 따라서 장수 리스크와 금리 변동, 인플레이션으로부터 은퇴자를 보호할 수 있어야 한다. 사회보장연금 같은 정부 혜택과 확정급여형 연금이 이 유형에 포함된다. (DB형 연금 지급은 실제 인플레이션을 감안하지 않고 예상 물가상승률을 기준으로 처리된다.) 이 두 가지 방법 외에 보장소득 금액을 늘리려면 앞서안전자산이라고 설명했던 물가연동 종신연금을 연금 수급자가 직접 이자율이 높은 보험회사로부터 구입해야 한다. 인플레이션을 반영할 수 없는 경우라면 예상되는 물가상승률에 따라 연금을 차등 지급하는 상품을 이용해도 된다. 이 연금은 배우자에게 생존자 권리4]를 부여하나 사망보험금이나 그 외 다른 지급금은 없다. 보장소득을 선택하면 불리한 면도 생긴다. 연금은 유연성이 약해서 만일 상황이 달라지거나, 예상치 않게 일시금이 필요하다거나, 혹은 은퇴자가 유산을 남기길 원하더라도 소득흐름으로 전환할 수 있는 자산의 환금성이 부족하다. 따라서 어떤 사람들은 자산 전부를 무위험 연금 구입에 사용하는 것을 석연치 않게 여기는 것도 당연하다. 특히 유연성이 높은 다른 저축 자산을 보유하지 않은 경우라면 더 그렇다. 이러한 이유로, 미래의 보장소득과 유연성을 제공하는 다른 대안 사이에서 적절한 균형을 고려해야 한다.

 

유형 2: 보수적이지만 유연한 소득

연금보다 유연하면서도 비교적 안전한 대안은 TIPS, 즉 미 재무성에서 발행하는 물가연동채권이다. 이 채권은 물가상승률이 반영된 소득을 정해진 기간 동안 정기적으로 지급한다. 보장기간은 일반적으로 은퇴연금 가입자의 기대수명을 기준으로 한다. 만기 시까지 이자수익과 원금이 모두 소득으로 지급되기 때문에 만기 이후 잔류 자금이 없다.

 

이러한 유형의 보수적 소득은 보장소득과 관련해서 두 가지 장점이 있다. 미국 재정증권(UST)이라는 유동성 자산에 투자되기 때문에 응급 상황이나 목돈이 필요한 경우 등 언제든 자금 전부, 혹은 일부분을 사용할 수 있다. 또한 연금 수급자 사망 시 남아 있는 자금은 유산으로 이용 가능하다. 물론 가장 큰 단점은 보장기간이 지나면 소득이 없다는 것이다. , 은퇴자가 보장기간보다 오래 살면 말년에는 빠듯하게 생활해야 하는 위험을 감수해야 한다는 말이다. 이럴 경우 가입자는 장수꼬리보험 서비스를 제공하는 거치식 연금을 구입하면 된다. 이 연금은 특정 나이가 될 때까지, 가령 85세를 연금 개시 시점으로 설정했다면 85세 이전까지는 아무것도 지급하지 않는다.

 

유형 3: 희망하는 추가 소득

DC형 가입자 중 대다수는 주택, 은행계좌, 저축예금 등 비연금성 개인 자산과 더불어 보장소득과 보수적 소득을 결합하면 자신이 목표하는 은퇴자금을 충분히 마련할 수 있다는 사실을 깨닫는다. 이 경우, 가입자는 DC형에 누적된 적립금 전액을 연금이나 채권형 펀드 등 보장소득과 추가적인 보수적 소득을 확보할 수 있는 금융상품에 투자한다. 그러나 어떤 가입자들은 앞으로 예상되는 총소득과 자산으로 그들이 바라는 은퇴소득을 마련하기에 충분치 않다는 사실을 깨닫기도 한다. 이럴 경우 가입자는 저축을 늘려 현재 실소득액을 낮추거나 DC형 적립금 중 일부를 희망하는 은퇴소득을 보장해줄 만큼 충분한 수익을 가져다줄 위험자산에 투자하고 싶어 할 것이다.

 

전임 투자자문사를 고용할 정도로 자금이 넉넉한 근로자는 거의 없다. 따라서 효과적인 퇴직관리제도를 통해 안락한 은퇴생활을 할 수 있도록 퇴직연금 적립단계는 물론 지급단계에서도 명확하고 의미 있는 대화와 단순한 결정 방식으로 근로자를 안내해야 한다.

 

다시 말하지만, 이런 접근방식은 기존의 재무 테크놀로지를 활용하면 즉시 비용효율적으로, 또 대규모로 시행할 수 있다. 예컨대, 자산운용사 DFA(Dimensional Fund Advisors)와 필자는 가입자와의 상호소통을 위한 시스템을 개발하고 있으며 2006년에는 이러한 유형의 솔루션을 네덜란드 대기업에 성공적으로 설치했다.

 

[4]공동 소유권자 중 한 사람이 사망했을 경우 다른 생존자가 완전한 소유권을 취득하는 것을 말함역주

관련 증거들은 사람들이 은행이나 보험회사, 증권회사를 신뢰하는 것보다 그들의 고용주를 확실히 더 많이 신뢰하고 있음을 시사한다.

 

투자자와 운용 규정을 위한 제언

재무관리에 대해 가입자를 더 똑똑하게 만들려고 시도하기보다 더 적합한 금융상품을 이용해 퇴직연금을 마련하는 접근방식을 취하기 위해서는 다양한 형태의 투자가 필요하다. 이는 결국 법규정의 변화가 요구된다는 뜻이다.

 

현행 규정에 따르면 DC형 퇴직연금의 투자는 크게 주식, 채권, 단기금융시장상품 또는 혼합형 뮤추얼 펀드로 제한돼 있다. 문제는 지금까지 살펴본 바와 같이 이러한 종류의 투자로는 은퇴소득을 보장할 수 없다는 것이다. 여기서 제안한 소득 중심 투자전략으로 전환할 경우 훨씬 복잡한 투자기법이 필요한데 기존 금융 교육 및 공시된 운용방식으로는 이를 제대로 실행할 수 없다.

 

적절한 대안은 퇴직연금제도를 사용하는 기업에 관리감독에 대한 책임을 부과하는 것이다. 따라서 가입자의 고용주는 퇴직연금 사업자의 역량 및 프로세스를 평가하기 위해 재무 전문가나 그에 준하는 자를 채용해야 한다. 사실 이 방법은 이미 시행되고 있다. 미국에서 제정한 2006년 연금보호법은 퇴직연금 운용전략을 선택하지 않은 근로자를 대상으로 디폴트 투자전략과 옵트아웃 조건을 명시해 놓고 DC형 퇴직연금 운용에 가입자의 적극적인 역할을 장려했다. 그러나 더 많은 변화가 필요하다.

 

대체로 가입자들은 이 같은 변화를 환영할 것이다. 비록 필자가 이 문제에 대해서 학문적인 연구를 수행하지 않았지만 관련 증거들은 사람들이 은행이나 보험회사, 증권회사를 신뢰하는 것보다 그들의 고용주를 확실히 더 많이 신뢰하고 있음을 시사한다. 따라서 필자가 보기에는 단지 투자성과에 대한 보증인 역할로서가 아니라 퇴직연금 사업자의 자질과 잘 설계된 금융상품을 관리하는 게이트 키퍼로서 퇴직연금 사용자에게 관리책임을 이관하는 것은 합리적인 정책으로 생각된다. 분명히 말해서 이러한 정책이야말로 아이큐가 높고 학식이 풍부한 사람들도 읽기 어려운 투자 설명서를 이해하길 기대하고, 과거의 운용성과를 평가하고, 복잡한 재무전략을 설명하는 것보다 훨씬 합리적이다.

 

사람들이 은퇴생활을 준비하고 있을 거라고 예상하는 것은 괜찮다. 그러나 이들에게 현명한 은퇴준비에 필요한 전문지식이 있을 거라고 기대해서는 안 된다. 우리는 그런 걸 원하지 않는다. 우리는 바쁜 외과의사가 생명을 구하는 방법은 알아내지 않고 복잡한 재무 기법을 배우느라 시간을 허비하는 것을 원하지 않는다. 마찬가지로, 노련한 재무 전문가들이 외과 수술방법을 배우느라 시간을 허비하기를 원하지 않는다. 그러나 가입자에게 정보를 전달하고 그들의 자금을 투자하는 방식을 재고하지 않는다면 우리가 향할 곳은 정해져 있다. 금융기관 및 금융혁신에 대한 신뢰가 바닥을 치고 있는 상황에서 지금 내가 주장하는 것들이 어쩌면 부적절해 보일 수도 있다. 그러나 가입자에게 금융기법의 혜택을 제공하지 않는 것이 오히려 더 부적절해 보인다.

 

로버트 C. 머튼

로버트 C. 머튼(Robert C. Merton) 1997년 노벨 경제학상을 수상했으며 경영학계의 세계적인 석학으로 현재 MIT 슬론 경영대학원 재무관리 교수로 재직하고 있다. 또한 텍사스에 본사를 둔 글로벌 자산운용사 DFA(Dimensional Fund Advisors)의 자문이사이자 하버드대 명예교수다. 

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