HBR in DBR (~2013)

엄청나게 쌓인 현금, 투자해? 말아?
애닐 시브다사니(Anil Shivdasani),마이클 T. 제이콥스(Michael T. Jacobs)

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편집자주

이 글은 <하버드비즈니스리뷰(HBR)> 2012 7-8월 호에 실린 케넌-플래글러 경영대학원 금융 실무 교수 마이클 T. 제이콥스(Michael T. Jacobs)와 동 대학원 와코비아 금융 특훈교수 애닐 시브다사니(Anil Shivdasani)의 글 ‘Do You Know Your Cost Of Capital?’을 전문 번역한 것입니다.

 

수조 달러의 현금이 기업의 대차대조표 안에 묶여 있다. 오늘날 기업들은 그 어느 때보다 많은 돈을 갖고 있다. 이처럼 엄청난 규모의 현금을 어떻게 활용하느냐에 대한 결정이 다음 10, 혹은 그 이후까지 전략과 경쟁력에 영향을 미칠 것이다. 단기적으로는 기업의 자본예산 결정이 선진국의 만성적인 실업과 미약한 경기회복에 영향을 줄 것이다.

 

물론 투자 기회는 업체와 업계에 따라 차이가 크지만 투자수익률을 평가하는 과정 자체는 비슷할 것으로 생각할 수 있다. 경영대학원에서 가르치는 평가 기법이 거의 똑같기 때문이다. 금융전문가협회(Association for Financial Professionals·AFP)가 실시한 조사에서 300명이 넘는 응답자 중 80%가 현금흐름할인 분석(discounted cash-flow analysis) 기법을 활용한다고 답한 것도 전혀 놀라운 일이 아니다. (매출 규모가 10억 달러 이상인 기업에서 일하는 응답자 중 같은 대답을 한 사람은 무려 90%에 달했다.) 현금흐름할인 분석 기법은 가용현금흐름(free-cash-flow) 예상치를 사용해 어떤 투자가 얼마나 가치를 제공하는지 계산하는 방식이다. 이때 부채비용과 자기자본 비용의 가중 평균치로 정의되는 자본비용이 할인율로 쓰인다. 관련 위험을 고려할 때 어떤 투자에서 요구되는 수익률이 얼마인지 나타내는 자본자산가격결정모형(capital asset pricing model·CAPM)을 활용한다고 답한 응답자는 전체 중 약 90%에 달했다.

 

하지만 공통점은 여기서 끝이다. 15000명에 달하는 최고재무책임자(CFO)들로 구성된 금융전문가협회는 회원들에게 투자 기회를 수치로 환산하기 위해 사용하는 금융 모형에 어떤 가정이 포함돼 있는지 물었다. 여러 질문을 던졌지만 놀랍게도 300명이 넘는 응답자(이 중 79%는 미국이나 캐나다에서 활동) 중 과반수가 같게 답한 질문은 하나도 없었다. (‘위험한 가정참조.)

 

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이 같은 결과는 문제가 제법 심각하다는 것을 의미한다. 모든 프로젝트를 두루 고려하든, 개별 프로젝트만 고려하든 자기자본 비용 및 부채비용에 대한 가정은 기업의 투자 유형과 가치 평가에 큰 영향을 미친다. 예상 수익률은 투자해야 할 프로젝트와 투자하지 말아야 할 프로젝트를 결정하는 데 영향을 미칠 뿐 아니라 해당 기업이 재무적 측면에서 성공할 수 있을지 없을지를 알려주는 역할도 한다.

 

예컨대 2000만 달러를 투자하면 10년 동안 연간 325만 달러의 현금흐름이 발생하는 새 프로젝트가 있다고 생각해 보자. 자본비용이 10%라면 해당 프로젝트의 순현재가치(Net Present Value, 미래현금흐름을 10% 할인한 금액에서 2000만 달러의 초기 투자를 뺀 금액) 0이다. 다시 말해서 어느 쪽을 선택하든 아무 상관이 없다. 만일 이 기업이 자본비용을 100bp(1%)만큼 낮게 추정해서 자본 비용이 9%라고 가정하면 해당 프로젝트의 순현재가치는 약 100만 달러가 된다. 당장 프로젝트를 추진하라며 녹색 불이 번쩍이는 셈이다. 하지만 실제보다 자본비용을 1% 높게 잡으면 같은 프로젝트인데도 약 100만 달러의 손실이 발생할 것으로 예상되기 때문에 폐기될 가능성이 크다.

 

금융전문가협회가 실시한 조사에 참여한 응답자 중 약 절반이 자사가 사용하는 할인율이 실제 할인율보다 1% 이상 높거나 낮을 가능성이 있다는 사실을 인정했다. 다시 말해 할인율을 잘못 계산한 탓에 실제로는 바람직하지만 놓치는 투자 프로젝트나 경제적으로 의문의 여지가 있는데도 자금이 투입되는 투자 프로젝트가 많다는 의미다. 이처럼 계산을 잘못했을 때 어떤 결과가 발생할지 정확히 밝혀내는 것은 불가능하다. 하지만 자본비용이 1% 하락할 때 기업이 보통 어떤 반응을 보이는지 살펴보면 잘못된 할인율 계산이 얼마나 큰 영향을 미치는지 좀 더 명확하게 이해할 수 있을 것이다. 연방준비제도이사회(Federal Reserve Board)에서 구한 일부 데이터와 직접 계산한 수치를 활용해서 추정할 때 자본비용이 1% 하락하면 미국 기업들은 이후 3년 동안 약 1500억 달러를 추가로 투자한다. 요즘의 경제 상황을 고려하면 정말 엄청난 결과가 아닐 수 없다.

 

금융전문가협회의 조사 내용을 좀 더 자세히 살펴보면 대부분의 기업들이 가정한 자본 비용이 실제 자본 비용과 1% 이상 차이가 있다는 사실을 발견할 수 있다.

 

투자 기간

예상 기간에서부터 오산이 시작된다. 금융전문가협회의 조사에 참여한 응답자 중 46%는 프로젝트에 투자할 때 발생할 향후 5년 동안의 현금흐름을 계산한다고 답했다. 응답자 중 40% 10년 혹은 15년간 발생할 현금흐름을 계산한다고 답했으며 나머지 응답자는 또 다른 답을 내놓았다.

 

물론 어느 정도 차이가 있는 것은 당연한 일이다. 제약회사는 특허 기간이 유지되는 기간을 기준으로 해당 약에 투자했을 때 얼마의 현금흐름이 발생할지 계산한다. 반면 소프트웨어업체는 훨씬 짧은 기간을 기준으로 잡는다. 사실 하나의 기업 내에서도 프로젝트 유형에 따라 예상 기간이 달라져야 한다. 하지만 필자들은 기업들이 프로젝트의 특성을 고려해 투자현금흐름을 계산하는 것이 아니라 표준화된 기간을 기준으로 계산한다는 사실을 발견했다. 이론적으로는 최종가치(terminal value, 예측 기간 이후의 현금흐름을 나타내는 수치)를 적절하게 산출하면 문제가 완화될 수 있다. 곧이어 살펴보겠지만 기업들은 투자 기간을 결정할 때보다 최종가치를 산출할 때 더욱 일관성 없는 태도를 보인다. (‘최종가치를 계산하는 방법참조.)

 

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부채비용

투자의 기대 현금흐름을 예측했다면 그 다음에는 현금흐름할인율을 추산해야 한다. 현금흐름할인율은 기업의 자본비용(부채비용과 자기자본 비용의 가중평균)을 토대로 한다.

 

부채비용을 추산하는 과정은 간단해야 한다. 하지만 부채비용을 파악하기 위해 어떤 기준을 사용하는지 물었을 때 참가자 중 앞으로 발생할 채무에 적용될 것으로 예상되는 할인율(대부분의 전문가가 적절하다고 여기는 수치)을 기준으로 삼는다고 답한 응답자는 34%에 불과했다. 이보다 더 많은 37%의 응답자가 현재 채무에 적용되는 할인율을 기준으로 삼는다고 답했고 29%는 그동안 적용됐던 할인율을 평균해서 기준으로 삼는다고 답했다. 금융 담당자들이 세금을 고려해 차입비용을 수정하면 문제가 더 심각해졌다. 응답자의 3분의 2에 달하는 64%가 실제효율(effective tax rate)을 활용한다고 답한 반면 한계세율(marginal tax rate, 대부분의 전문가들이 최고로 삼는 기준)을 기준으로 삼는다고 답한 응답자는 3분의 1을 밑도는 29%였다. 목표세율(targeted tax rate)로 답한 응답자는 7%였다.

 

어떤 세율을 기준으로 삼든 별다른 영향이 없을 것처럼 보일 수도 있겠지만 실제로는 세율의 자본비용에 엄청난 영향을 미칠 수 있다. S&P 500에 상장된 기업이 택하는 실제효율의 중앙값은 22%. 대부분 기업에 적용되는 한계세율인 35%보다 13%포인트 낮은 수치다. 실제효율과 한계세율 사이의 격차가 더 큰 기업도 있다. 예컨대 2010 GE에 적용된 실제효율은 7.4%에 불과했다. 바로 이런 이유 때문에 부채비용을 계산할 때 한계세율과 실제효율 중 어떤 것을 사용하는지가 투자 결정 결과에 큰 영향을 준다. 대다수 기업들이 잘못된 부채비용이나 세율을 활용하는 셈이다. 혹은 부채비용과 세율 모두가 잘못됐을 수도 있다. 둘 중 하나 혹은 둘 모두가 잘못되면 결국 자본비용을 산출하기 위해 사용하는 부채율이 틀릴 수밖에 없다. (그림 2)

 

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무위험 수익률

자기자본 비용을 계산하기 시작하면 오류가 점차 심각해진다. 대부분의 관리자들은 주주들이 위험이 없는 대상에 투자할 때 요구할 법한 수익률에서 출발한다. 이런 투자를 대체할 만한 대안으로는 어떤 것이 있을까? 대부분의 투자자와 관리자, 분석가들은 미 재무부가 발행하는 채권 수익률을 기준으로 삼는다. 하지만 모두가 동의하는 것은 미 재무부가 발행하는 채권 수익률을 기준으로 삼는다는 것뿐이다. 조사 참가자 중 46% 10년 만기 채권의 이자율을 기준으로 삼는다고 답했고 5년 만기와 30년 만기, 3개월 만기 채권을 기준으로 삼는다고 답한 응답자가 각각 12%, 11%, 16%였다. 기준으로 삼는 채권의 만기 기간에 따라 결과는 어마어마하게 달라진다. 이 논문의 초안을 작성할 당시, 미 재무부가 발행한 90일 만기 채권의 수익률은 0.05%, 10년 만기 채권의 수익률은 2.25%였다. 30년 만기 채권의 수익률은 10년 만기 채권 수익률보다 100bp 이상 높았다.

 

다시 말해 유사한 비즈니스를 하는 2개의 기업이 비즈니스 자체와 관련된 본질적인 차이가 아니라 기준으로 삼은 국채 수익률의 차이 때문에 자기자본 비용을 전혀 다르게 추정할 가능성이 있다는 의미다. 뿐만 아니라 같은 기준을 사용하더라도 같은 수치를 사용하지 않을 수도 있다. 전체 설문 참가자 중 절반에 약간 못 미치는 응답자는 현재 가치를 기준으로 삼는다고 답했으며 특정한 기간 동안의 평균 수익률을 기준으로 삼는다고 답한 응답자와 예상되는 수익률을 기준으로 삼는다고 답한 응답자가 각각 35%, 14%에 달했다.

 

주식시장 프리미엄

무위험 수익률에 이어 기업의 가중평균자본비용을 구성하는 요소는 주식시장 노출과 관련된 리스크 프리미엄(risk premium)이다. 이론적으로는 매 순간 모든 투자자가 감당하는 시장 리스크 프리미엄이 동일해야 한다. 시장 리스크 프리미엄은 투자자들이 무위험 수익률 대비 추가 이익이 얼마나 발생하면 주식시장 투자를 정당화할 수 있을지를 보여준다.

 

하지만 시장 리스크 프리미엄에 대한 추정치는 놀랄 만큼 다양하다. 금융전문가협회가 실시한 조사에 참여한 기업 중 약 절반은 5∼6%의 리스크 프리미엄을 적용한 반면 3% 이하로 적용한 기업도 있었고 7% 넘게 적용한 기업도 있었다. 무려 4%포인트에 이르는 엄청난 차이다. 이론적으로는 금융시장이 혼란스러워지면 투자자들이 시장 리스크 프리미엄을 상향 조정해야 한다. 하지만 필자들은 최근 발생한 경제위기가 금융시장에 커다란 타격을 입혔는데도 불구하고 조사에 응한 기업 중 4분의 1이 시장 리스크 프리미엄을 거의 혹은 전혀 조정하지 않았다고 답했다는 사실에 매우 놀랐다.

 

기업 주식 위험

기업의 자기자본 비용을 계산하기 위한 마지막 단계는 베타값(beta)을 찾는 것이다. 베타값이란 특정 기업 주식이 시장 변화에 어느 정도의 변동성을 갖고 있는지 나타내는 수치다. 베타값이 1보다 크면 시장 변화에 대한 해당 기업의 변동성이 평균 이상이라는 뜻이다. 반면 베타값이 1보다 작으면 시장 변화에 대한 해당 기업의 변동성이 평균 이하라는 뜻이다. 기업에서 금융 업무를 맡고 있는 경영자들은 대개 베타값의 개념을 이해한다. 하지만 베타값 측정 기준이 되는 시기에 대해서는 합의가 이뤄지지 않고 있다. 베타값을 계산할 때 5년을 기준으로 삼는다고 답한 응답자가 41%였으며 1, 3, 2년을 기준으로 삼는다고 답한 응답자가 각각 29%, 15%, 13%였다.

 

2008년 말 시장 붕괴는 엄청난 여파를 초래했고 그 결과 변동성이 급증했다. 이 점을 고려하면 어떤 시기를 기준으로 삼느냐에 따라 베타값 산출 결과가 현저하게 달라지며 최종적으로 계산된 자기자본 비용 추정치 역시 완전히 달라진다는 사실을 쉽게 이해할 수 있을 것이다. 전형적인 S&P 500 상장 기업의 경우 언제 계산하느냐에 따라 베타값이 최고 0.25의 차이를 보인다. 다시 말해 오직 베타값 하나 때문에 자본비용을 1.5% 정도 잘못 계산할 위험이 있다. 금융을 비롯해 2008년 경제위기 때 가장 크게 타격을 입은 부문은 베타값이 더 커졌다. 베타값이 1에 근접하기도 했다. 즉 베타값이 초래한 자본비용 오차가 무려 6%에 이를 가능성이 있는 것이다.

 

부채비율

다음 단계는 프로젝트 자금을 조달할 때 부채와 자기자본 비율을 각각 얼마로 하면 좋을지를 계산하는 것이다. 자본 구조 안에서 부채와 자기자본 비율을 어떻게 측정하는지 통일된 방법이 있을 것이라고 생각하는 사람도 있을 것이다. 사실 대부분의 교과서는 기업의 시가총액을 반영한 가중치를 적용하라고 권한다. 하지만 금융전문가협회가 실시한 조사 결과를 보면 관리자들은 부채비율을 계산하기 위해 4가지나 되는 방법을 두루 사용하고 있었다. 현재의 장부가 부채 대비 자기자본비율, 목표 장부가 부채 대비 자기자본비율, 현재의 시가 부채 대비 자기자본비율, 현재의 장부 부채 대비 현재의 시가 자기자본비율을 부채비율로 쓴다고 답한 응답자가 각각 30%, 28%, 23%, 19%였다.

 

자기자본의 장부 가치는 시장 가치와 차이가 크다. 장부가 기준으로 계산한 부채비율과 시가 기준으로 계산한 부채비율은 통상 10배쯤 차이 난다. 예컨대 델타항공(Delta Airlined) 2011년 장부가 기준 부채비율은 16.6이었다. 하지만 장부가 부채 대비 시가 자기자본비율은 1.86에 불과했다. 마찬가지로 IBM 2011년 장부가 기준 부채비율은 0.94였지만 장부가 부채 대비 시가 자기자본비율은 0.1 이하였다. 델타항공과 IBM이 장부에 기록된 자기자본 가치를 기준 삼아 자본비용을 계산하면 실제보다 2∼3% 적게 나온다.

 

프로젝트 위험 조정

지금껏 살펴봤듯 모든 기업은 각기 다른 방식으로 가중평균자본비용을 산출한다. 이 과정이 끝나면 경영진은 특정한 투자나 인수 건에 포함된 구체적인 위험 요소를 고려해 가중평균자본비용을 조정해야 한다. 조사에 응한 기업 중 약 70%는 가중평균자본비용을 조정한다고 답했다. 그중 절반은 추진 중인 프로젝트나 인수를 고려하고 있는 기업과 유사한 비즈니스 위험을 지닌 기업을 분석한다고 했다. 물론 이것은 올바른 방법이다. 가령 마이크로소프트(MS)가 반도체 실험실에 투자하는 방안을 고민 중이라면 그 회사의 자본비용이 오직 반도체만 취급하는 기업의 자본비용과 얼마나 다른지 살펴봐야 한다.

 

하지만 이런 분석을 하지 않고 단순히 자본비용에 1%포인트, 혹은 그 이상을 더하는 데서 끝내는 기업이 많다. 이런 식으로 임의로 위험을 조정하면 위험한 프로젝트에 과도하게 많은 돈을 투자하거나(조정된 수치가 실제 위험도를 반영할 만큼 충분히 높지 않다면) 좋은 투자 기회를 간과할(지나치게 높게 조정했다면) 위험이 있다. 설상가상으로 금융전문가협회가 실시한 조사에서 응답자 중 37%는 어떤 조정도 하지 않는다고 답했다. 이 기업들은 인수하려는 기업 혹은 추진하려는 프로젝트에 핵심 비즈니스와 다른 위험 요소가 내포됐더라도 기존의 자본비용만 고려해 잠재 수익을 산출한다고 답했다.

 

기업들은 저마다 전혀 다른 가정을 토대로 자본비용을 계산한다. 이는 전체 경제 내 효율적인 자본 배치에 큰 영향을 미친다. 차입비용은 사상 최저, 현금 잔고는 사상 최대지만 미국 기업들의 2012년 자본 지출은 예년과 다르지 않거나 오히려 소폭 감소할 것으로 예상된다. 대부분의 기업들이 자본비용 하락세를 반영하기 위한 투자 조정에 나서지 않는다는 뜻이다.

 

2조 달러의 현금이 잠자고 있는 만큼 비즈니스 리더들과 금융 전문가들이 모여 투자기간, 자본비용, 프로젝트 위험 조정 방안을 결정하는 최고의 방법이 무엇인지 논의해야 할 때다. 비금융 기업의 임원들이 어떤 식으로 투자를 평가하는 것이 좋을지 결정할 때는 이미 지났다.

 

번역 |김현정 translator.khj@gmail.com

 

마이클 T. 제이콥스 · 애닐 시브다사니

마이클 T. 제이콥스(Michael T. Jacobs)는 노스캐롤라이나대(University of North Carolina) 케넌-플래글러 경영대학원(Kenan-Flagler Business School) 금융 실무 교수로 재직 중이며 과거 미 재무부에서 기업금융정책을 담당했다. 또한 <근시안적인 비즈니스에 빠진 미국(Short-Term America: The Cause and Curses of Our Business Myopia), 하버드경영대학원 출판부, 1991>의 저자이기도 하다. 애닐 시브다사니(Anil Shivdasani)는 케넌-플래글러 경영대학원 와코비아 금융 특훈교수(Wachovia Distinguished Professor of Finance)이며 시티그룹 글로벌 마켓(Citigroup Global Markets) 관리이사를 지냈다.

 

 

 ※ <HBR in DBR>에 소개된 기사는 HBR Korea 창간(2014년 03월) 이전에 DBR에 소개되었던 번역 기사로 HBR Korea에게 다운로드 관련 저작권이 없습니다. PDF다운로드가 불가하오니 이 점 양해바랍니다.

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