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운영관리 & 전략

자사주 매입은 정말 투자를 저해할까?

매거진
2018. 3-4월(합본호)

자사주 매입은 정말 투자를 저해할까?

자사주 매입을 비판하는 주장의 오류

제시 M. 프라이드, 찰스 C.Y.

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IN BRIEF

 

주장

일부 전문가들은 기업 리더들이 지나친 주주환원으로 투자자본을 소모하고 있으며, 이로 인해 혁신, 고용 기회, 경제 성장을 저해한다고 주장한다. S&P500 기업의 순이익 중 자사주 매입과 배당이 차지하는 비율이 96%였다는 점을 그 증거로 제시한다.

 

문제점

데이터를 좀 더 자세히 살펴보면 내부투자를 저해하고 주주에게 환원되는 금액은 이들의 주장보다 현저히 낮다. 주식 발행과 실제 R&D 지출을 감안하지 않은 순이익 대비 주주환원율을 지표로 삼는 것이 문제다.

 

데이터 분석 시사점

투자를 위해 잠재적으로 가용한 이익 중에서 주주에게 환원되는 금액의 비율은 96%가 아니라 이보다 훨씬 낮은 41%. S&P500 기업은 주주환원 지급 이후에도 여전히 기록적 수준의 투자를 하고 있으며 미래 기회를 잡기 위해 상당한 현금을 보유하고 있다. 

 

 

 

미국 경제가 저성장과 소득불평등 심화라는 두 가지 문제로 고통받고 있다는 점은 명백한 사실이다. 많은 사람이 현재의 문제점을 미국 상장 대기업들 탓으로 돌린다. 대기업들이 사업에서 창출한 현금을 장기투자보다는 자사주 매입stock buyback과 배당dividend의 형태로 주주들에게 환원함으로써 고용 증가를 저해하고 미래 경제전망을 위태롭게 만든다는 주장이다. 나아가 지나친 주주환원은 주주와 경영자들의 배만 불리는 반면 임금 정체를 초래해 불평등을 심화시킨다고 이들은 주장한다.

 

자사주 매입에 대한 비판이 특히 거세다. 자산운용사 블랙록의 래리 핑크Larry Fink CEO자사주 매입처럼 수익을 즉각적으로 주주들에게 환원하는 것을 경고하며 이는성장을 지속하는 데 필요한 혁신, 인재, 필수적 자본지출에 대한 투자를 저해한다고 주장했다. 최근 조지프 바이든Joseph Biden미국 전 부통령은 높은 수준의 자사주 매입으로기업투자가 크게 감소했으며, 이로 인한 피해의 대부분을 근로자들이 입었다고 발언했다. 이들은 기업의 순이익에서 주주환원shareholder payouts이 차지하는 비율이 높다는 점을 지적한다. 매사추세츠대의 윌리엄 라조닉William Lazonick교수가 밝힌 대로, 2003~2012년간 S&P500 기업들은 순이익의 91%를 자사주 매입과 배당에 사용했다.

 

이러한 주장은 기업 경영자들의 장기적 성공에 대한 신념과는 배치된다. 보잉의 데니스 뮬런버그Dennis Muilenburg CEO지난 100년간 보잉이 성공한 것은 혁신 덕분이며, 우리는 미래를 위해 계속 혁신에 투자해야 한다고 말했다. 아마존의 제프 베조스Jeff Bezos CEO장기 전략이 가장 중요하다고 자신의 경영철학을 요약했다. 무엇보다도 S&P500 기업의 공시자료에서 R&D 지출과 현금보유 현황을 살펴보면 경영자들이 밝힌 것처럼 실제로도 혁신을 위해 상당한 금액을 지출하고 있으며, 더 많은 지출을 위한 충분한 현금을 보유하고 있다는 점을 알 수 있다.

 

왜 이러한 모순이 나타나는지 이해하고자 우리는 S&P500 기업이 실제로 주주환원과 내부투자에 자본을 어떻게 배분하고 있는지 살펴보기로 했다. 그 결과 이들 기업은 실제로 상당한 금액의 자본을 R&D 지출 및 자본 지출에 쏟아붓고 있었다. 분명히 순이익 중 자사주 매입과 배당이 차지하는 비율은 2007~2016년간 96%로 높았다. 그러나 이 수치는 두 가지 중요한 요인을 배제하고 있어 다분히 오해의 소지가 있다. 첫째는 S&P500 기업이 자사주 매입의 형태로 주주에게 환원하는 자본의 상당 부분이 주식발행을 통해 직간접적으로 기업들에 되돌아간다는 점이다. , 이들 기업은 주주로부터 자사주를 매입하기도 하지만, 주식을 새로 발행하여 투자자들에게 직접 판매하기도 하고, 직원들에게도 주었는데 직원들이 투자자들에게 주식을 판매하기도 한다. 이러한 자금 흐름을 고려하면 전체 그림이 상당히 달라진다. 실제로 2007~2016 S&P500 기업의 자사주 매입과 배당뿐 아니라 주식발행도 함께 고려한 순주주환원은 순이익의 약 50%밖에 되지 않는다.

 

둘째, 순이익은 투자를 위해 잠재적으로 가용한 이익이 얼마인지 살펴보기에 적절하지 않은 지표다. 왜냐하면 순이익은 R&D 투자 및 기타 여러 미래지향적 지출이 이미 차감되고 난 후의 이익이기 때문이다. 제대로 살펴보기 위해서는 R&D 지출과 순이익을 더한 소위 ‘R&D 조정 순이익R&D-adjusted net income’을 구해 보아야 한다. 앞선 산식에서 분모를 순이익이 아니라 R&D 조정 순이익으로 바꾸면 2007~2016 S&P500 기업의 순주주환원율은 약 41%밖에 되지 않는다.

 

S&P500 기업의 주주환원율은 이들 회사와 주주 간 자본 흐름을 제대로 반영하지 못할 뿐 아니라 미국 경제에서 S&P500 기업의 역할을 너무 확대해석하는 것이기도 하다. S&P500 기업은 전체 기업이익의 50%, 고용의 20%에도 미치지 못한다. S&P500 기업의 순주주환원이 미국 경제 전반의 장기 건전성에 어떤 영향을 끼치는지 제대로 평가하기 위해서는 S&P500 기업이 전체 기업에 대해 끼치는 영향을 고려해야 한다. S&P500 기업의 주주들에게 흘러 들어가는 자본이 그냥 소모되어 사라지는 것은 아니다. 주주들은 S&P500 외 다른 상장기업, 그리고 비상장기업에도 상당한 현금을 투자하며 이는 경제 전반의 혁신과 고용 성장에 기여한다.

 

S&P500 주주환원 때문에 미국 경제의 투자가 메마르고 있다는 주장은 데이터와 부합하지 않는다. 이 글에서 우리는 지난 10년간 S&P500 기업의 자본지출과 R&D 투자에 대한 분석을 시작으로 데이터에 대한 검증을 해보고자 한다.

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