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전략 & 운영관리

이제는 공개기업 모델을 교체할 때가 왔다

로저 L. 마틴(Roger L. Martin)
매거진
2021. 1-2월호
SPOTLIGHT

기업에 새로운 지배구조가 필요한가

031

이제는 공개기업 모델을 교체할 때가 왔다
기업이 진짜 장기적 가치 창출에 집중할 수 있는 지배구조가 필요하다.

번역 이희령 에디팅 조진서


편집자주:
‘Public corporation’은 주식시장에 상장돼 누구나 주식을 살 수 있게 공개돼 있는 기업을 의미합니다. 그런데 이 글에서 필자는 상장기업 중에서도 특히 주식이 넓고 얇게 분산돼 있어서 명확한 지배주주가 없는 회사, 즉 우리가 일반적으로 ‘주인 없는 회사’라 부르는 기업들을 ‘public corporation’이라 부르고 있습니다. 이에 대비해서, 한국의 재벌기업처럼 주식시장에 상장했더라도 지배주주가 누구인지 명확한 기업은 ‘controlled company’라고 부르고 있습니다. 그래서 이 글에서는 public corporation을 ‘공개기업’으로, controlled company를 ‘통제기업’으로 번역했습니다.



문제점
공개기업 모델은 더 이상 만들어진 목적에 적합하게 운영되고 있지 않으며, 기업 지배구조로서의 인기도 시들고 있다.

원인
현재의 자본시장에서 이 모델은 임원들이 단기적이고 편협한 시각을 가지고 경영하도록 하는 인센티브를 제공함으로써, 중요한 이해관계자들의 주된 니즈를 충족시키지 못하도록 하고 있다.

해결책
우리사주신탁제도(ESOP)와 한 개 혹은 그 이상의 연금펀드가 회사를 소유하는 지배구조 모델로 전환하라. 그럼으로써 단기적인 주가 등락보다 진정한 장기 성과를 내는 데 집중해야 한다.



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지난 100년간 가장 많이 쓰인 기업의 지배구조는 지분이 폭넓게 분산된 상태로 전문 경영인이 경영을 담당하는 이른바 ‘공개기업’이었다. 이 모델은 1930년대 대공황의 여파 속에 대세가 됐다. 모험적인 사업을 벌이면서 개인주주들로부터 자본을 동원하기에 효과적이었기 때문이다. 1960년대에 이르자 개인주주들은 전체 기업 주식의 80% 이상을 보유했다. 이 모델 덕분에 기업 경영진은 장기적 성장과 수익성에 집중할 수 있었고, 이는 많은 개인주주들의 이익에도 부합했다.

하지만 지난 40년간 공개기업 모델의 적합성에 관해 의문이 제기돼 왔다. 비평가들은 주식 거래가 훨씬 더 빈번해진 오늘날의 자본시장에서, 공개기업 모델은 경영자들이 주식 기반의 보상을 추구하면서 한편으로는 행동주의 헤지펀드를 두려워하게 만들고, 근시안적이고 좁은 시각으로 기업을 경영하도록 만든다고 주장한다. 비평가들의 의견이 맞건 틀리건, 무언가 제대로 작동되지 않고 있는 것은 확실하다. 1997년부터 2015년 사이에 미국 내 공개기업의 숫자는 반 토막이 났다. 반면 2002년부터 2012년 사이에 S&P 1500대 기업들 중 한 사람 혹은 한 그룹의 지배주주가 있는 통제기업의 수는 31% 증가했다. S&P 500대 기업들 중에서 차등 의결권이 부여된 여러 종의 주식을 발행한 기업의 수는 2007년부터 2017년 사이 140% 증가했다.(차등의결권은 소수의 주주에게 권력을 몰아주기 위해 쓰인다.)

이 글에서 나는 공개기업 모델이 쇠락한 원인을 추적해보고, 왜 이 모델이 더 이상 핵심 주주들의 주된 요구를 충족하지 못하는지 설명하고자 한다. 그리고 공개기업을 훌륭하게 대체하면서 사업의 지배적인 구조가 될 수 있다고 생각되는 새로운 모델을 제시할 것이다.

흐름의 역전

공개기업 모델에 반대하는 움직임의 역사는1970년대 후반까지 거슬러 올라간다. 핵심적인 사건은 마이클 C. 젠슨과 윌리엄 H. 매클링이1976년에 써서 ‘Journal of Financial Economics’에 실은 논문, ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’였다.

이 논문에서 저자들은, 전문 경영인이 마음대로 하도록 내버려 둔다면 그는 주주보다 자신의 이익을 더 극대화하고 싶어하는 불완전한 대리인이 될 것이라고 주장했다. 그렇다면 이 문제는 그들에게 주식에 기반한 보상을 제공하는 것으로 해결될 수 있을 것처럼 보였다. 이런 생각과, 그 밑에 깔린‘ 주주가 회사의 제1이해관계자’라는 가정 때문에 그 후 몇 십 년간 경영자에 대한 주식 보상과 스톡옵션의 부여가 폭발적으로 증가했다.

하지만 불행하게도 그 결과로 기업들의 성과가 실제로 향상됐다는 증거는 거의 없다. 이는 부분적으로는 젠슨과 매클링이 촉발시킨 ‘주주가치 혁명’이 의도치 않게 최고경영진이 장기 가치의 창출보다 주가의 단기적인 등락에 집중하게 만드는 결과를 가져왔기 때문이다. CEO들은 일반 투자자들이 조언을 위해 찾는 투자자들과 애널리스트들을 더 자주 만나기 시작했다. 그리고 자신의 전략이 우월함을 보여주기 위해 지난 번보다 얼마나 주주가치를 더 많이 창출했는지 강조하곤 했다. 이와 동시에, 증권거래 비용이 낮아지고 투자 포트폴리오 관리에 대한 새로운 접근방식이 도입되면서 투자 전문가들이 경영하는 대형 투자기관들은 더 활발하게 주식을 거래하게 됐다.

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