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전략 & 운영관리

반론: ‘단기적 시각은 위험하다’는 사람이야말로 위험하다

루시안 벱척(Lucian A. Bebchuk)
매거진
2021. 1-2월호
반론
‘단기적 시각은 위험하다’는 사람이야말로 위험하다

행동주의 투자자들의 감시는 마이너스 요인이 아니라 플러스 요인이다.

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이번 호 HBR에는 앞서 발행된 많은 다른 호처럼 단기주의적 경영short-termism의 위험을 심하게 나무라면서, 외부의 압력에서 기업의 리더들을 보호하는 조치들을 지지하는 로저 마틴 교수의 글이 실렸다. 마틴 교수는 이런 압력이 기업 리더들을 근시안으로 만든다고 주장한다. 하지만 이런 논쟁에는 경고성 수사만 가득할 뿐 실증적인 증거나 경제적인 논리는 부족하다. 게다가 이들 옹호자들은 그런 조치들이 외부 투자자의 감시가 제공하는 실질적인 혜택을 희생시킬 수 있다는 사실은 간과한다.

HBR 독자들은 최소 40년간 단기주의의 위험에 관한 경고를 들어왔다. 1980년 HBR에 게재된 글 ‘Managing Our Way to Economic Decline’에서 로버트 헤이즈Robert Hayes와 윌리엄 애버내시William Abernathy는 ‘경쟁적인 활력이 뚜렷하게 쇠퇴한’ 것은 기업 관리자들이 단기에 초점을 맞추기 때문이라고 주장했다. 마이클 포터 역시 이와 비슷하게 1992년에 발간한 논문 ‘Capital Disadvantage: America’s Failing Capital Investment System’에서 단기주의 때문에 장기 R&D 프로젝트에 대한 투자가 줄어들었고, 이것이 ‘주요 미국 산업들의 경쟁적 지위가 다른 국가들, 특히 일본과 독일에 비해 쇠락한’ 이유라고 주장했다.

비록 단기주의가 그 후 몇 십 년간 사람들이 예측한 후퇴와 쇠락을 유발하지는 않았지만, 단기주의를 초래할 수 있는 압력에서 기업 리더들을 보호하라는 요구는 커졌거나, 그렇지 않다 해도 계속 지속됐다. 오랫동안 실제로 그런 주장이 인수 방어책, 시차이사회제도staggered boards6, 차등의결권 구조dual-class share structures7, 차등의결권 자본재조정dual-class recapitalizations8과 같이 주주들의 힘을 제한하고 기업 리더들을 보호하는 조치를 도입하는 핵심적인 이유가 돼 왔다.

그리고 불행히도 많은 기관투자가들과 정부 관리들은 피상적으로 호소하는 이런 주장에 설득돼 왔다. 그들은 물론 다른 사람들도 단기주의 주장의 단점을 깨닫기 위해 다음 내용을 이해해야 한다.

시장이 장기 프로젝트를
저평가하는가?

단기주의를 걱정하는 사람들은 주로 시장이 장기투자를 체계적으로 저평가하며, 따라서 장기투자가 주가에 완전히 반영되지 않는다고 전제한다. 시장은 때때로 실수를 저지른다. 하지만 그런 우려를 표명하는 사람들은 이제까지 실증적인 증거를 제공하지 않았다.

실제로 단기주의에 관한 심각한 경고가 확산됐던 지난 20년 동안, 주로 장기적인 성공에 대한 기대가 가치에 반영되는 성장 기업들은 상당한 가치 상승을 누렸다. 2020년 3분기가 끝나가는 현재 시점 기준으로, 기술집약적인 나스닥100 지수 기업들이 미국 주식시장의 전체 시가총액 중 4분의 1이상을 차지하고 있고, 또 상대적으로 높은 주가수익비율price/earning ratio로 거래되고 있다. 이런 상황에는 현재 수익보다 미래 전망을 기반으로 삼는 기업들에 많은 가치를 부여하려는 시장의 의지가 반영돼 있다.

투자자들이 체계적으로 장기 전망을 과소평가한다면, 성장에 초점을 두는 기업들은 기업 가치가 할인된 수준에서 거래되는 경향을 보일 것이며, 그런 회사에 투자하는 투자자들은 장기적으로 더 높은 수익을 얻게 될 것이다. 하지만 실증적 증거들에 따르면, 실제로 성장 주식이 장기적으로 볼 때 더 ‘낮은’ 수익을 제공하는 경향이 있다. 따라서 현재의 수익성에 기반해 가치가 평가되는 주식들과 비교하면 오히려 높은 수준에서 거래되고 있다고 볼 수 있다.

아마존과 넷플릭스의 사례는 투자자들이 스스로 필요하다고 생각할 때는 상당한 인내심을 가지고 현재의 수익이 낮거나 없는 경우를 감수하면서 장기적인 미래에 투자하는 기업 전략을 받아들인다는 사실을 생생하게 보여준다. 지난 10년간 이 기업들의 주가는 급격히 상승했다. 성장 위주의 전략을 추진하는 과정에는 수익이 상대적으로 적었음에도 불구하고 이들의 주가는 각각 20배와 10배 이상 높아졌다.

물론 일부 기업의 경영진은 시장이 그들 기업의 장기 전망을 적절하게 평가하지 않으며, 따라서 그들의 주가가 저평가됐다는 관점을 취할 수도 있다. 하지만 그런 반응은 단순히 자신의 성과를 개인적으로 과대평가하거나 방어하려는 그들의 경향을 반영하는 것일 수도 있다. 어떤 기업 경영진에게는 실망스러운 수준일 수도 있지만, 그 회사의 주가가 실제로 회사의 장기전망을 정확하게 반영하고 있을 수도 있다.

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